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股票投資 課程6-3 介紹折現現金流量法

改變是人生的定律。那些只看過去或現在的人必定錯過未來。
折現現金流量模型估計整個公司的價值是多少。拿這個估計值或“內在價值”(intrinsic value)與股票目前的市價做比較,這樣的比較方法會更加公平。例如:假設根據折現現金流量模型估計出股票價值75美元,而目前市價50美元,那就知道股票市價被低估。
估計股票的公平價值或是內在價值,因為包含本身各種難以估計的變數,所以這是個十分複雜的任務。但是這個模型的評價法因為可以讓投資人假設公司的成長前景、邊際利潤是否擴大或縮小、及公司的平均風險程度等因素,所以比任何一種財務比率更具彈性。
  

一、預估未來現金流量
折現現金流量模型隱含的主要概念:股票的價值等於公司所有預估未來現金流量的現值。但是把這個概念運用到實務上卻才是困難所在。折現現金流量模型評估股票的第一步,就是估計標的公司未來將產生的現金流量。其中最重要的變數就是公司未來的銷售成長及邊際利潤。推估這類變數不是單純的將目前的趨勢延伸到未來,事實上,這麼做經常會讓你認為股票的價值比實際的多(或少)更多。
在預測公司營收成長方面,重點是要考慮產業趨勢、經濟數據以及公司的競爭優勢。在判斷公司未來的營業利潤方面,第一步是仔細研究公司的各種成本。例如:高度仰賴石油及天然氣的化學公司,如果這些原物料價格上漲卻無法轉嫁給客戶,你會發現這些公司的邊際利潤逐漸縮小。另一方面,有些公司受益於營運槓桿。營運槓桿是指當公司越來越大,固定成本可以透過較大量的產量基礎來分散。因此,公司的營業利潤成長率應該會高於營收成長率。
任何一項折現現金流量模型都必須思考一個問題:哪一類的現金流量才是你要折現的?在過去,投資人使用的類似於股利折現模型,這個模型主要是加總公司預期未來會發放的所有股利,並以現在的價值來表示。目前的折現現金流量模型,大多是採用某種類型的現金流量,或是不含非現金費用的公開盈餘數字。
折現現金流量模型實際上有①權益自由現金流量(free cash flow to equity:只考慮股東能獲得的現金流量,而且比較容易瞭解、②公司現金流量(cash flow to the firm:考慮債權人及股東兩者均能獲得的現金流量。而這兩種方法對於任何一家公司的評估結果應該會大致相同。
營運資金,像是存貨、應收帳款及應付帳款,在判斷自由現金流量時也扮演了一個重要的角色。公司能夠越快將存貨及應收帳款轉換成現金,並越晚償還負債,其產生現金流量的能力將會越好。自由現金流量代表公司在維持目前成長率必須投入的資金之後,所餘留下來的現金。這裡的重點是估計公司每年經由資本支出進行再投資的金額有多少。再投資的方式可能是公司購買機器設立新生產線,或是零售商設立新店面以擴展市場。

二、折現及折現率
一旦我們推估出公司未來將產生的現金流量,必須將這些未來的現金流量折現成目前的價值,以反映貨幣的時間價值。距離現在越久的現金流量,其現值越低。此外,用來折現未來現金流量的報酬率越高,其現值也越低。

N年現金流量的現值=第N年的CF ÷(1R^N

CF:現金流量
R:必要的報酬率(折現率)
N:未來距今的年數

三、資金成本
將公司未來現金流量折現為現值的折現率稱為公司的必要報酬率或是資金成本。當公司向債權人及股東募集資金時,這兩類投資人都會要求投資報酬。債權人期望從貸出的資金獲得利息收入,而股東也期望獲得報酬。
一個穩定、可預測的公司將會有較低的資金成本,而無法預期未來現金流量的公司是有風險的,其資金成本也較高。亦即,在其他條件相同的情況下,公司未來現金流量的風險越高,現值就會越低,這就是穩定的公司表面上看起來往往比較貴的原因。折現現金流量模型所用的資金成本對公司的公平價值有很大的影響,因此注意這個估計數字相當重要。
如果用“公司現金流量”法,加權平均資金成本(weighted average cost of capital,簡稱WACC)就是你的折現率。然而,這個方法折現的並不是自由現金流量,而是息前稅後的營業利潤。

加權平均資金成本=負債的權重 × 負債成本+權益的權重 × 權益成本

權益及負債的成本從哪裡來?負債成本:公司借錢必須要支付利息,利率水準是根據公司任何已發行債券的當期收益率。因為利息費用可以降低公司的所得稅,而且折現現金流量模型所用的自由現金流量是稅後基礎,因此必須將負債帶給公司的利息“稅盾”效果納入考慮。

稅後負債成本=稅前負債成本 ×(1-公司稅率)

公司的權益成本是多少,這並沒有絕對正確的答案,因為權益成本只是個假設數字。權益成本在現代財務理論認為,任何一家公司的權益成本是由投資人可獲得的無風險利率(通常是公債收益率)及權益貼水(equity premium)所組成,而權益貼水則是由股票的波動性來決定。這個理論下的計算公式稱為資本資產訂價模型(capital asset pricing modelCAPM)。但是公司未來現金流量的風險與市場過去如何評價股票可能沒有太大的關聯。因此,晨星公司在進行評估的時候,推算的權益成本是根據各種風險因素:①事業的景氣循環、②公司規模、③產生多少現金流量、④資產負債表的穩健度及⑤經濟護城河。也可以說晨星考慮了“基本風險貼水”。
假設平均無風險利率將一直維持在5.0%的水準,平均風險貼水是5.5%。換句話說,風險程度中等的一般公司,它的權益成本是10.5%(=5.0%5.5%),而後再根據上述的風險因素來調升或調降風險貼水。運用這套系統,資金成本大多落在8%14%之間。資金成本落在這個區間最低那一端的公司,通常是穩定的大型股像是可口可樂(Coca-Cola)與嬌生(Johnson & Johnson)。另一方面,未來現金流量較難預測因而風險較高的公司,像是生物科技公司,最後的結果通常是加權平均資金成本較高。
重點注意:負債成本通常<權益成本。原因之一是負債相關的利息費用具有減稅效果,從而降低了公司的成本結構。因此,舉債額度高的公司其加權平均資金成本,通常會少於舉債額度低的公司。當然,如果不能如期償還利息與債務本金,增加舉債額度將面臨破產的風險。
加權平均資金成本或是折現率越高,會降低未來現金流量的預估現值,反之亦然。在其它相同條件下,公司的風險性越高,折現率應該越高,而未來現金流量的價值越低。反之,可預測未來現金流量且競爭優勢強大的穩定公司,通常可斷言它的折現率較低。

四、永續年金價值(Perpetuity Value
在實務上,要無限期推估公司每年的未來現金流量並不可行,因此我們推估到某個時點之後就必須停止,即便我們認為公司可以長期創造利潤。要解決這個問題,可以先估計公司一定期間(例如:5年或10年)的未來現金流量,再以總額的方式估計這段期間之後所有現金流量的價值,這個總額就是永續年金價值。最常見的計算方法如下面公式:

永續年金價值=CFn ×(1g)÷(Rg

CFn:可估計期間的最後一年現金流量預估值
g:現金流量長期成長率
R:折現率(或資金成本)

假設使用5年折現現金流量模型、公司資金成本為9%,且估計第5年的自由現金流量為100萬元,之後現金流量每年以5%的成長率成長,則永續年金現值計算如下:
永續年金現值=第1年到第5年現金流量的現值+{100萬元 ×(15%)÷(9%5%)}÷ (19%)^5=第1年到第5年現金流量的現值+17.06億元

五、結語
用折現現金流量模型來評價股票確實比較複雜,本課程只是簡單介紹觀念。在下一課程將說明如何實際運用折現現金流量模型來評價股票。

【投資人檢查表】
◎折現現金流量模型是一個較複雜但相對完整的股票評價法。
◎估計未來自由現金流量需要估計公司的銷售成長、邊際利潤及資本投資的需求。存貨的投資及收回應收帳款在估計自由現金流量上也扮演一部分的角色。
◎折現某一年度現金流量的公式:
N年現金流量的現值=第N年的現金流量 ÷(1R^N
◎晨星認為用資本資產訂價模型(CAPM)來推估公司的權益成本並不是很有效。建議使用的權益成本應該是藉由判斷公司的營業風險,而不是從股票的波動性來評估。
◎許多股票大部份的價值來自於永續年金期間的現金流量。牢記:一旦算出永續年金價值,還必須將這個價值折現回現在的時點。
◎永續年金價值的公式為:
永續年金價值=CFn ×(1g)÷(Rg

【自我測驗】
1.假設公司的資本結構為40%負債、60%權益,如果稅後負債成本是6%,而權益成本是10.5%,請問公司加權平均資金成本是多少?
7.8%、②8.7%、③9.3%
Ans:②。(40% × 6%)+(60% × 10.5%)=8.7%

2.假設用10年期的折現現金流量模型推估一家資金成本為9.5%的公司價值。估計第10年的自由現金流量為3.5億元,而後現金流量將以4%的年成長率持續成長。永續年金價值的現值為多少?
66億元、②27億元、③48億元。
Ans:②。
永續年金價值=CFn ×(1g)÷(Rg)=3.5億元 ×(14%)÷(9.5%4%)=66億元
10年現金流量的現值=第10年的現金流量 ÷(1R^1066億元 ÷(19.5%^1027億元

3.請陳述解釋為何今天的1元會比一年後的1元有價值?
Ans:現在的1元可用來投資以獲得隔年的報酬。假設我們的投資每年能賺取5%的報酬率,在這個假設下,現在的1元在一年後就會變成1.05元。反之,一年後的1元,以5%報酬率折現成現在的價值就是0.9524元(=1 ÷ 1.05)。

4.試述調整公司的加權平均資金成本會如何影響未來現金流量的現值?
Ans:在其他條件相同下,用來折現未來現金流量的折現率越高,現金流量的現值就會越低。反之亦然。

※資料來源:
「挑選高獲利的股票組合」(美國晨星(Morningstar)股票投資學習手冊:三部曲Part 2:精益求精),作者:美國晨星公司(Morningstar) 保羅.萊森(Paul Larson),譯者:田錦華,出版者:梅霖文化事業有限公司,201082日初版。
※圖片來源:http://class.chinaacc.com/Netwangxiao/zhukuai/2013/jichu/cwgl01/kcjy/images0701/jy070105.gif

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