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股票投資 課程8-3 以合理的價位投資優秀的公司-華倫.巴菲特


就我們的投資觀點來說,學習投資只需要二門課程:①如何評價一家企業,以及②如何看待市場的價格。華倫.巴菲特從1965年到2004年,他的公司波克夏海瑟威(www.berkshirehathaway.com)的帳面價值平均每年以21.9%的成長率複利成長,這大概是同期間標準普爾500指數稅前報酬率10.4%的兩倍多。巴菲特的財富並不是偶然發現一大片油田、開發軟體、或繼承遺產,他的財富全靠自己精明的投資。
1977年波克夏股東會年報中,巴菲特描述他投資策略的核心原則:「我們挑選市面上有價證券的方法,大致上跟我們要購併企業時,評估企業整體狀況所用的方法雷同。我們尋找的企業是具備:①我們可以瞭解的、②長期展望佳、③經營團隊誠實且稱職、④價格很有吸引力。

一、測定公平價值
巴菲特藉由比較股價與估計的價值來判斷這家公司的價格是否有吸引力。要測定公司的價值,巴菲特會先估計公司的未來現金流量,再以適當的折現率將這些現金流量折現,此折現現金流量評價法是約翰.布爾.威廉(John Burr Williams)在1938年的著作《投資價值理論》(The Theory of Investment Value)中所提出的。使用這個方法的投資專家不勝枚舉,但巴菲特比其他人更能精確地估計未來現金流量是一項優勢。
另一項優勢或許可歸功於敏銳的頭腦,但巴菲特強調成功的投資靠的不是高智商,而是比較仰賴成功的分析架構和適當控制自己的情緒。巴菲特成功的原因就是集中精力在他的能力圈(circle of competence),也就是詳細瞭解而且具有穩固競爭優勢的公司。這些就是巴菲特投資架構的主要特色。

二、瞭解你的能力圈
如果無法瞭解一家公司的事業,那麼這家公司就在巴菲特的能力圈之外,且不會試圖去評估這家公司。巴菲特在1990年代後期非常不願意投資科技股,部分原因是不熟悉科技方面的事,另一方面是不斷買進並持有自己熟知的股票。在1999年科技股狂熱期間,波克夏公司的報酬率遠不及市場報酬率,而且一堆觀察家評論說:「巴菲特因為避開科技股而絕望地落後於這個時代。」
然而,巴菲特曾寫道,當他錯失陌生領域中的鉅額報酬時,他不會因此感到憂心,因為投資人只要避開大錯誤也能獲利豐碩(就像他一樣)。對投資人來說,最有價值的不在於知道的夠多,而是實際的瞭解自己不知道哪些事。

三、買進競爭優勢能持續長久的公司
即使一家企業容易瞭解,但未來現金流量卻無法預測,巴菲特不會重視它。他想要持有簡單、可靠且競爭優勢持續長久的企業,沒有這些特質,評估所採用的估計值會變得非常不可靠。
可口可樂公司創立至今超過100年,而且從創立以來的產品基本上都是一樣。可口可樂在1896年成為軟性飲料的領導品牌,至今未曾改變,客戶似乎永遠不可能失去對可樂的熱愛。巴菲特相信,產品及品牌名稱就是可口可樂公司穩定的競爭優勢,讓這家公司在多年以後還能夠為股東賺取經濟利潤。所以巴菲特持有大量的可口可樂公司的股票。
另一方面,科技產業是一個快速變動的產業,今日的領導廠商明日可能被更多創新的競爭者打敗,市場領導產品總是很容易就過時。因此,即使巴菲特具備科技的專業知識,也不願意投資這個產業,因為他對科技公司能否維持10年或20年明顯較高的現金流量沒有信心,他甚至懷疑這家科技公司到時候是否存在。

四、與優秀的管理者為伍
巴菲特尋找的公司,其管理者必須是有才幹、受人喜歡且適任的經理人。好的管理者在不好的企業中不可能成功,但在整體營運特性還不錯的企業,好的管理者就會創造出顯著的差異。他要找的經理人是比較熱衷於工作而不是薪酬,並展現出活力、聰明以及正直的人。他特別重視最後一項特質,他認為跟品德不佳的人做生意不會有好結果。

五、對市場價格的態度
一旦判斷出有能力評價一家公司、這家公司有穩固的長期競爭優勢,以及管理者是值得推薦的,接下來他還必須決定要不要買這家公司。這個決策過程看似簡單:股價低於公平價值預估值最多的就是要買進的對象。然而,實際運用卻很困難,因為當市場上每個人都在賣出的時候,很難下定決心買進,而且當投資報酬率連續好幾年表現不佳時,也很難不為所動。
班傑明.葛拉漢教導巴菲特在面對市場價格時要有合適的態度。他說想像一下你在私人企業中有個很情緒化的伙伴--市場先生,你可以從他那邊獲得每日的報價,他每天提供一個價格,要買下你在這家公司的股份,或者是你可以買下他在這家公司的股份。有時候他心情低落,提出一個非常低的價格,市場先生不在意你是否任意利用他或忽視他--他在隔天還是會給你另一個報價。
關於市場先生的重點是,他提供你一個賺取利潤的潛在機會,但是他不提供有用的指引。如果一個投資者不能比市場先生更能評估他的企業,那麼這個投資者就不再適合投資那家公司。因此,巴菲特只投資他瞭解且可預測的企業,而且不理會市場先生的判斷(每日的股價),除非是利用市場先生所犯的錯誤。

六、要有安全邊際
雖然巴菲特相信市場對股票公平價值的看法通常是錯的,不過他也不相信自己是絕對正確的。因為沒有人可以精確地預測遙遠未來的現金流量,即使是競爭優勢牢靠的穩定型企業也一樣難以精確預測。因此,公平價值的任何預估值都必須要有一定程度的容錯空間~安全邊際,巴菲特認為這個安全邊際原則是投資成功的基石。

七、專注在你最佳的股票
巴菲特發現很難找到--熟知企業的經營狀況、競爭優勢長久持續、管理者優秀,而且價格又低於公平價值預估值的企業。巴菲特並不認同分散投資對學識豐富的投資人有所助益,因為首選股票的影響力被稀釋,而這些股票都是風險最低、潛在報酬最高的公司。因此,他的投資組合常常是集中在相對少數的公司。

八、結語
晨星公司的投資哲學及評估架構充滿了巴菲特的思想。我們深信如果能像巴菲特那樣的投資,你會大幅地提升投資報酬。這意味你要留在自己的能力圈,聚焦於經濟護城河寬廣的公司、注意公司的評價而不是市場價格。最後,在買進之前要保有安全邊際。

【投資人檢查表】
◎巴菲特用折現現金流量分析法估計公司的公平價值。
◎要分析的企業如果不在他的能力範圍之內,巴菲特是不會去評估它們。
◎巴菲特尋找競爭優勢能長久持續的公司(擁有經濟護城河的公司)。
◎雖然巴菲特相信跟有能力、誠實的管理者共事很重要,但是企業的整體營運狀況才是最重要的因素。
◎巴菲特不會被群眾的意見所影響。
◎因為折現現金流量分析法無法做到完美,所以巴菲特的買進價位一定要有安全邊際。
◎巴菲特把投資集中在最精選的股票上,而不是分散投資並稀釋了潛在的報酬。

【自我測驗】
1.下列哪一項不是巴菲特避開科技股的原因?
①他沒有科技方面的專業知識。
②雖然科技股的報酬率最高,但是波動性過大。
③科技產業的變動太快,因此很難判斷有哪些競爭優勢能維持長久。
Ans:②。巴菲特不會被股票的波動性嚇到。更確切的說,他不投資自己能力圈以外的公司,這包括許多科技公司在內。

2.安全邊際是:
①公司的估計公平價值與股價之間的差異(股價低於公平價值)。
②來自投資組合的分散。
③對技巧純熟、學識豐富的投資人如巴菲特來說並不需要。
Ans:①。安全邊際是公司基本的內在價值與股價之間的差異。由於內在價值的計算不是完美無缺,因此巴菲特在進行一項投資之前,會要求有令人滿意的安全邊際。

3.以下敘述哪一項是正確的?
①好的管理者即使是公司整體營運體質不佳也可能成功。
②因為巴菲特有權更換100%持股子公司的管理團隊,他在買進股票時不需要擔心在位的經理人。
③巴菲特認為跟品德不佳的人做生意不曾有過好結果。
Ans:③。雖然企業的經濟景況是最重要的因素,但是巴菲特相信跟有能力、誠實的管理者共事也很重要。他認為跟品德不佳的人打交道不曾有過好下場。

4.假如你用折現現金流量分析法,計算出Z公司的估計公平價值是每股$50美元,目前的股價是每股$40美元。如果你現在買了Z公司的股票,你的安全邊際是多少?
Ans:安全邊際=10美元(=5040)。

5.你已經判斷Y公司的每股價值是$20美元,而且你只要用$15美元的價格就可以買到。然而,買進之後股價重挫到$10美元。你應該要賣掉這檔股票以避免更大的損失嗎?
Ans:否。你應該根據精心計算的公司公平價值來決定買賣,而不被市場價格左右。如果公司的公平價值仍然是$20美元,那麼應該考慮再買進,因為$10美元比當初買進價位$15美元更具吸引力。股價下跌不是賣出股票的理由,除非當初計算公平價值預估值的基本因素已經惡化。

※資料來源:
「精確調整股票投資策略」(美國晨星(Morningstar)股票投資學習手冊:三部曲Part 3:百戰百勝),作者:美國晨星公司(Morningstar) 保羅.萊森(Paul Larson),譯者:田錦華,出版者:梅霖文化事業有限公司,201082日初版。
※圖片來源:http://wealth.yuanta.com.tw/activity/20120611/web/images/menu4/pic.jpg

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