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權證的挑選與操作 第1章 權證的基礎知識


一、何謂權證
權證係指標的證券公司以外之第三者所發行表彰權證持有人可於某段期間內或特定日期,有權利約定價格向發行人買進賣出約定數量標的證券或以現金結算方式收取價差之有價證券(選擇權)。

二、基本術語
⑴標的證券Underlying Stock
權證持有人向發行人要求履約時所表彰的物品(例如:股票、ETF、指數)。

⑵履約價格Exercise PriceK
權證持有人可以向發行人在未來買進或賣出標的證券之事先所約定的價格,此約定的價格稱為履約價格或執行價格。

⑶到期日Maturity Date
在權證合約中約定持有人的權利最後行使期限,即為到期日。而目前時點至到期日的時間則稱為距到期日期間(Time to MaturityT)或存續期間

⑷價內、價平、價外
◎價內:標的證券價格已經超過該權證的履約價格  權證具有履約價值。
◎價平:標的證券價格等於該權證的履約價格。
◎價外:標的證券價格尚未達到該權證的履約價格  權證不具有履約價值。


價內(In the Money
價平(At the Money
價外(Out the Money
認購權證
SK
SK
SK
認售權證
KS
SK
KS
S:標的證券的價格、K:權證的履約價格

⑸內含價值Intrinsic Value
權證立即執行履約所能實現的獲利,亦即「價內」(In the Money)之金額,以數學式表示如下:

認購權證內含價值=Max(標的證券價格-履約價格 , 0)× 行使比例
認售權證內含價值=Max(履約價格-標的證券價格 , 0)× 行使比例

⑹時間價值
不具有履約價值的價外權證,因距到期日之前仍有機會進入價內,∴即使內含價值為零,權證還是會有價值,這就是時間價值。

⑺權利金Premium
由於權證持有人有權利向發行人要求履約,為了享受此權利,必須在購買權證時支付權利金=權證的市場價格),以取得在未來購入或售出標的證券的權利。
權利金分為內含價值(Intrinsic Value)與時間價值(Time Value),以數學式表示如下:

權利金(權證價值)=內含價值+時間價值
認購權證價值=Max(標的證券價格-履約價格 , 0)× 行使比例+時間價值
認售權證價值=Max(履約價格-標的證券價格 , 0)× 行使比例+時間價值

⑻行使比率Exercise Ratio;亦稱執行比例)
當權證進行履約或到期結算時,每一張權證可以對應標的證券多少張。例如:行使比例=10.5  一張(1,000單位)權證可換取0.5張(500股)的標的證券。

標的證券數量=權證張數 × 1,000 × 行使比例

三、重要名詞
⑴歷史波動率Historical Volatility
利用過去的標的證券的價格資料,所計算出標的證券價格報酬率的標準差,用以衡量標的證券報酬率的波動幅度。

⑵隱含波動率Implied Volatility;σ)
根據權證在市場上的交易價格與其他相關的參數,帶進「布萊克-修斯選擇權評價模型(Black-Scholes Option Pricing Model,簡稱B-S模型)」,推出市場投資人對標的證券價格報酬率未來波動率的數值(※∵權證屬於選擇權的一種,兩者評價方式自然相同)。

※在其他條件相同的情況下,隱含波動率愈高,權證價格愈貴;反之,隱含波動率愈低,權證價格愈低。∴以隱含波動率的角度來挑選權證時,除了挑選隱含波動率較低的權證之外,還要留意隱含波動率的穩定度,才不會發生標的證券的漲跌方向明明看對,權證卻不漲或漲很少的窘境。
※補充:笑狀波幅Volatility Smile
笑狀波幅是指在其他條件不變的情況下,對相同的標的資產但不同履約價格的權證價格,所反算出來的隱含波動率,並將隱含波動率設為Y軸、履約價格設為X軸,所劃出的連線圖形,大部分都是近似微笑型態的曲線,故稱之為微笑效應(smile effect),或是笑狀波幅(volatility smile)。
由於價內與價外權證所算出的隱含波動率常常不同,產生笑狀波幅現象,但B-S模型的假設卻是同一標的物的權證的隱含波動率應該相等  笑狀波幅代表著B-S模型高估價平權證且低估價內與價外的權證  同一檔權證,在價平的時候,隱含波動率會比較低,在價內或價外的時候,隱含波動率會比較高(如下圖所示)

笑狀波幅(Volatility Smile)
圖 S&P 500指數在2003/4/11賣權的隱含波動率(當天現貨價格:895、到期日:2003/5/17

⑶價差比
價差比為「買賣的交易成本」占投資人花費的「投資本金」的比例。價差比愈大  滑價成本愈高,長期累積下來會嚴重侵蝕交易損益,其計算公式如下:

滑價成本=實際成交價-預計成交價
價差比=最佳買賣價差 ÷ 委賣價格
   =最低委賣價-最高委買價)÷ 最低委賣價

⑷溢價比
「溢價比」是權證投資裡的專有名詞,溢價反映的是投資人以市場價格買入某權證並持有至到期時,標的證券價格需要上升或下跌多少才能使該筆權證投資保本。

溢價比=(權證價格 ÷ 行使比例+價外值)÷ 標的證券價格
   =(權證價格 ÷ 行使比例)÷ 標的證券價格+價外比
認購權證溢價比=(權證價格 ÷ 行使比例+履約價格-標的證券價格)
        ÷ 標的證券價格
認售權證溢價比=(權證價格 ÷ 行使比例+標的證券價格-履約價格)
        ÷ 標的證券價格

※衡量權證是否容易履約、保本、或獲利,應該使用「價外比」即可評估。
溢價基本上指的是所支付的實際金額超過該商品的名目價值或面值。∴權證的溢價比應該使用下列的公式會更為恰當

溢價比=(權證價格-權證理論價格)÷ 權證理論價格
權證理論價格=波動率採歷史波動率來計算,並帶入B-S模型所計算出的權證價格

⑸權證風險值的說明
實務上會將B-S模型進一步量化評估,並常以希臘字母(Greeks)表示其衍生之風險值。
風險值
說      明
Delta
標的證券價格變動,引起權證價格之變動
Gamma
標的證券價格變動,引起Delta值之變動
Vega
標的證券價格波動率變動,引起權證價格之變動
Theta
距到期日天數變動,引起權證價格之變動

1.Delta(δ)
權證理論價格曲線
圖 權證理論價格曲線

Delta係用來衡量權證價格對標的證券價格變動之敏感度。例如:Delta0.5  標的證券價格每上漲1元,權證價格則上漲0.5元。認購權證Delta值介於01之間,呈正相關;認售權證Delta值則介於0-1之間,呈負相關。此外,權證價內外程度係決定Delta值高低之最主要因素。
◎愈深度價內權證由於具有履約價值之確定性愈高  Delta值趨近於1-1  與標的證券價格之連動性最高。
◎愈深價外權證由於愈難具有履約價值  Delta值將隨價外程度逐漸趨近於 與標的證券價格之連動性最低。
◎價平權證Delta值則多介於0.50.6之間。
對發行人而言,Delta值代表「避險比例」,用以計算發行人賣出權證後之應避險部位。例如:賣出1單位Delta值=0.5之認購權證,當標的證券價格每上漲元,認購權證價格上漲0.5元,發行人將虧損0.5元,故應避險部位為0.5單位連結標的證券,以確保發行人賣出權證損益不因標的證券價格變動而受影響,此即「Delta中立避險」。

2.Gamma(γ)
Gamma係用來衡量Delta值對標的證券價格變動之敏感度,表示當標的證券價格每上漲(下跌)1元,Delta值增加(減少)之幅度,其值恆為正。
◎當權證處於深度價內或深度價外時  Delta值分別趨近於1 完全反應或完全不反應標的證券價格的漲跌  Gamma值趨近於0
◎價平權證因價格變動幅度最大  Gamma值最高。

3.Vegaν
Vega係用來衡量權證價格對標的證券價格波動率變動之敏感度,表示當標的證券價格波動率每變動1%,權證價格之變動量。因標的證券價格波動率與權證價格為正相關,故Vega值恆為正。
◎深度價內(價外)權證趨近於完全反應(不反應)標的證券價格漲跌  標的證券價格波動率變動對權證價格影響性極小  Vega值趨近於0
◎價平權證價格對標的證券價格波動率變動敏感度最高 ⇒ Vega值最大。
實務上,因投資人係買賣證券商所申報之委買賣價格隱含波動率,大多挑選隱含波動率趨勢較為穩定之權證,故Vega值對交易決策之作用較小,僅用來估算證券商倘不當調降隱含波動率可能產生之權證價差損失。

4.Theta(θ)
Theta係用來衡量權證價格對距到期日天數變動之敏感度,表示距到期日天數每減少1日,權證價格之減少量,其值恆為負,此即權證時間價值之每日減損幅度
◎深度價內外權證的時間價值較少,每日減損幅度也較小  Theta絕對值較低。
◎價平權證的時間價值最多,每日減損幅度也最高  Theta絕對值最高。

綜上所述,對投資人而言,深度價內權證雖然價格較貴,投資資金成本較高,惟Delta值較接近於1,與標的價格之連動性較高,且Theta絕對值較低,每日減損之時間價值較少,不失作為現貨市場中替代期貨商品之投資工具;相較之下,對發行人而言,深度價內權證之避險資金成本較高,每日可賺取之時間價值卻較少,或許為市場上發行檔數較少之原因。

⑹成本槓桿
指購買一單位標的證券所需的資金,可以用來購買幾單位的權證。

成本槓桿=標的證券股價 ÷ 權證價格 × 行使比例

⑺實質槓桿(有效槓桿)
衡量購買標的證券同等代價所取得的權證,當標的證券股價漲跌1%時,所有資金投資於權證下,其報酬漲跌的幅度。實質槓桿愈大  權證跟標的證券的連動性愈大。
例如:標的證券股價=100元、行使比例=1Delta0.6、認購權證價格=10元。
成本槓桿=10倍、實質效槓桿=6倍(=10 × 0.6
標的證券價格上漲1%,所有資金投資於權證下,其報酬=6%

實質槓桿=(標的證券價格 × Delta × 行使比例)÷ 權證價格
    =成本槓桿 × Delta

四、標的證券除權、除息時,權證條件應作的調整
標的證券除息、除權時,權證不比照計算除息、除權參考價,僅調整其履約價格及行使比例,並比照前項公式計算漲跌停價格。若履約價格、行使比例調整方式與台灣證交所規定之公式不同,發行人會在公開說明書上以顯著字體說明之。
◎當標的證券除權時
公開說明書會載明權證必須跟著調整履約價格及行使比例,調整的一個主要原則就是:儘量使投資人權證部位的價值在調整前、後能維持相同。
◎當標的證券除息時
雖然發行券商也會調整權證的履約價格,不過通常無法完全彌補權證價值的損失,所以標的證券若是屬於高現金股利政策的公司,在投資權證時,須將此項因素列入考量。

五、權證優點
1.投資門檻低
權證權利金經發行券商設計後,普遍約佔直接購入標的證券價金的兩成以下  權證價格大多介於12元之間,也就是買一張權證只要12千元,適合資金有限又想賺取價差的投資人。
2.槓桿效果大
權證的實質槓桿大多在315倍之間,若是買進股票獲利10%,則買進權證可能賺進30%150%的報酬。如果你的眼光夠精準,短時間內可能賺進好幾倍報酬。
3.多空皆宜
看多買進認購權證,看空買進認售權證,多空操作非常靈活,買賣方式跟股票一模一樣,非常方便。
4.不會超額損失(最大損失有限)
投資權證最大的損失就是買進權證的價金(權利金),即使行情不如預期,也不會有追繳保證金的壓力。
5.交易稅賦低
權證交易稅僅1‰,較股票交易稅3‰低;且權證交易不列入二代健保補充課稅項目。另遇除權息時,投資人可採購入權證方式參與除權息,避免股利課稅。

六、權證風險
1.時間價值風險
投資權證基本上是以時間價值換取標的證券價格會依預期方向漲跌的機會。當權證距到期日越長  標的證券價格會依預期方向漲跌的機會越多  時間價值較多;反之,若權證距到期日越少  標的證券價格會依預期方向漲跌的機會越少  時間價值較少。
目前台灣流通的權證,發行時的存續期間約在6個月~2年之間,最常見的是6個月。所以買進權證時,注意要挑選距到期日較長之權證(例如:3個月以上),且標的證券價格走勢不如預期時,賣掉原有權證,改買進距到期日較長的權證,可規避時間價值減損之風險。
2.越攤越平之風險
不論看對(錯)標的證券價格走勢,都應嚴設停利停損,轉進其他條件更適合的權證。∵不論看對或看錯方向,權證價值都將隨時間越接近到期日而加速流逝。很多投資人在股價不如預期時都有「攤平」的觀念,但權證在到期時,若無履約價值,其價值直接歸零,權證「攤平」恐有「越攤越平」之風險。
3.深度價外超便宜權證之風險
除非對標的證券短期間價格表現有相當把握,否則建議以履約價格附近的權證為主。常聽到「權證是以小搏大的一種投資工具」,投資人總不免產生迷思:買進便宜的權證才是真正的以小博大。但愈價外的權證與標的證券價格的連動性愈低  到期結算歸零的機率愈高(俗稱「龜苓膏」)
4.流動量提供者報價價差過大之風險
由於目前市場上交易的權證有2萬多檔,但真正有交易量的卻不多,在交易量少的權證,流動量提供者報價時,若買賣價差過大  流動性差  即使看對行情,也恐因滑價成本過高而嚴重侵蝕獲利  比較各家流動量提供者報價品質,且使用限價單買賣權證。
5.流動量提供者報價不穩定之風險

開盤報價
收盤報價
標的證券價格
475
475
委買報價波動率
50%
47%
權證買進價
3.79
3.52
權證賣出價
3.8
3.52
※假設履約價格500元、行使比例0.1、存續期間6個月、權證價格由B-S模型計算得之。

權證流動量提供者調整報價波動率將影響權證之報價,∴投資權證時,宜多加觀察並慎選報價穩定的流動量提供者,避免報價不穩定的權證,以免看對行情卻仍無法獲利,如上表所示,隱含波動率對報價可能的影響。
6.槓桿風險
權證漲跌幅之計算係以標的證券價格漲跌金額核計  權證漲跌幅>標的證券漲跌幅  看對可賺取高倍數的報酬率、看錯也會以相對的倍數擴大損失。
※權證漲跌幅之計算,請參考「第三章 權證的買賣與履約」。
7.權證漲跌與標的證券漲跌方向不一致之風險
價外認購(認售)權證因時間價值流失,其上漲金額≠標的證券上漲(下跌)金額 × 行使比例。但深度價外認購(認售)權證若預期在存續期間內,上漲(下跌)超過履約價格的機率偏低時,往往會有標的證券上漲(下跌),權證價格逆勢下跌的現象。∴投資權證建議應對存續期間較短的深度價外權證避而遠之。
另外,流動量提供者依公式計算出合理報價,但有時市場需求暢旺,致使投資人買進價格偏離合理報價,當市場需求下降,高價買進之投資人會感覺流動量提供者之報價偏低,未隨標的證券價格漲跌連動。
8.價格偏離風險
權證全數流通在外,發行人無法造市時,價格容易偏離合理價格。確認方式是使用權證試算器計算權證是否偏離合理價格過多。

※參考資料:
臺灣證券交易所,網址:https://www.twse.com.tw/zh/page/products/securities/warrant/faq.html
元大證券,網址:https://www.warrantwin.com.tw/ya/YaBasis.html
日盛證券,網址:http://www.jihsun.com.tw/jsmarket/home/bond/new3.asp
中國信託證券,網址:https://warrant.win168.com.tw/Pages/Classroom/Class01.aspx
大展證券,網址:http://www.tachan.com.tw/new_tachan/html/warrant/warrant2-2.html
※圖片來源:
http://warrantnotes.unisurf.tw/storage/article/141/b4SUwG2liM4aopp7BzfuuPfrw07IqT0UEKmjyWRU.jpeg
https://www.warrantwin.com.tw/eyuanta/images/qa/qa_33.jpg

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