財報分析 第13章 綜合損益表的閱讀重點與分析技巧

 

三大報表的分析順序主要取決於分析者所關切的重點。若公司營運正常，分析重點在於獲利能力，可從綜合損益表切入；若公司已出現營運危機，須優先瞭解流動性或償債能力，應從資產負債表展開；若想在眾多公司當中選擇投資標的，並希望排除高風險公司，此時以瞭解各公司舉債情況為優先，應由資產負債表著手 ⇒ 無論從哪張報表切入，最終仍須對整套報表進行綜合分析。

在公司價值的三大驅動因子（獲利性、成長性、風險性）中，以獲利性為核心，而且以整體獲利能力指標ROE的解構可知，整體獲利能力係以營業獲利能力為基礎。由於綜合損益表將整個營業活動的績效做了相當完整的表達，因此完成綜合損益表分析就完成了營業獲利能力分析（※但營業獲利能力不能代表整體獲利能力，∵公司整體活動還包括投資和籌資活動，兩者都會影響整體獲利能力，∴仍須掌握資產負債表和現金流量表）。

財報中絕大多數的會計項目，如果僅就數字水準來看，是沒有太大意義的，必架構在與其他會計項目的關係上，才能顯示出其所代表的涵義。例如：稅後純益40,565,015元，必須建構在某些基本變數（如營業收入）的基礎上、或做結構上的分解（如本業淨利 vs.業外收益）才有意義。

以綜合損益表來說，營運績效主要決定於：①營業收入的創造、②成本費用的控制。因此，不管是營業獲利能力的分析或是成本控制成效的分析，都必須以營業收入為基礎進行觀察分析，才能做出績效判斷。

 

一、營業獲利能力分析

營業收入淨額是一切成本、利潤的基礎，欲迅速掌握綜合損益表的資訊內容，首要步驟就是利用結構分析將綜合損益表整理成以營業收入淨額為100%的百分比結構表（又稱為共同比綜合損益表）。此一百分比結構，不但在分析個別公司時，能讓分析者迅速掌握各種獲利指標，在進行跨公司比較時尤其重要，因為不同公司有不同的規模，直接就金額大小做比較並無意義。

 

步驟1：該公司多大規模－－營業收入淨額約在多少之譜？

一般人對綜合損益表的諸多項目中，最關心的不外乎是淨利和每股盈餘，而營業收入淨額（＝營收毛額－銷貨退回與折讓）是一切利潤的起點，∴各種營業利潤率的衡量都須以營業收入淨額為基礎。

一拿到綜合損益表，首先注意的就是營業收入淨額，重點在於瞭解公司的規模：營業收入約在多少之譜？因為規模大小本身，隱含了諸如規模經濟、市場占有率、業界地位、管理制度能否健全等重大意義，不可不知。

另外，若銷貨退回與折讓的比重大幅上升，可能代表著某種警訊：①產品品質有瑕疵或不符合客戶的訂單要求而退回商品、或②來自上年度管理當局盈餘操弄的結果，在上年度結束前硬是塞貨出去，虛增營收，至本年度只好以銷貨退回處理。

 

步驟2：該公司營收成長情況如何－－營收成長率是多少？

 

營收年成長率＝本年度營收淨額 ÷ 上年度營收淨額－1

 

一般而言，要大幅提升獲利率並不容易，如果希望公司的淨利能夠持續成長，主要仍有賴營業收入的成長。

營收成長率往往在某種程度內透露出公司盛衰的訊息，觀測公司成長動能，可以了解公司所處產業生命週期和公司產品競爭力，也可以做為共同比分析（自比）和比較財務報表分析（互比）來分析其變動趨勢。

分析者應①檢視主要競爭者或整體產業的成長率，以瞭解該成長／衰退是屬於產業整體現象或是個別公司的問題、②個別公司相對於同業的營收成長幅度變化，透露出該公司市場競爭力的變化。若成長率明顯＞產業平均成長率 ⇒ 該公司市佔率迅速提升；若成長過慢甚或衰退，可能意味著所屬產業的沒落或是公司在營運的某個環節出現嚴重問題，包括產品失去競爭力、銷貨通路不順暢、或成本失控等。

在經濟成長的情況下，個別公司營收增加是很正常的事，重要是該公司的成長幅度係在產業平均之上，抑或產業平均之下。若營收成長但成長幅度遠不及產業平均的話，仍是一個值得注意的訊號；若營收不增反減的話，更是不容忽視的警訊。

另外，營收成長的品質也很重要。營收之所以成長的原因可能是：①現有產品銷量的成長、②新產品問世所帶來的擴張效果、③降價帶來的價格效應、④產品售價提高而銷量未受影響、⑤併購、⑥匯率波動使該公司的銷售受惠等。分析者應深入瞭解原因，因為每項原因都有不同的意涵。

此外，客戶集中度也是必須留意的重點。如果營收集中在少數客戶則形成一項潛在風險。因為意味著：①客戶一旦出現問題或移單，該公司便可能立刻受到很大的衝擊、②公司議價能力相對較為薄弱，不易享有超額利潤。

最後，除了觀察最近年度的成長率之外，尚應就過去幾年的營收成長情形並列比較，以瞭解本年度成長率是單一年度現象、或是持續幾年的趨勢。

 

步驟3：該公司繼續營業單位獲利如何－－繼續營業單位的稅前／稅後純益率是多少？

如果報表公司在報表期間內有某一部門或單位停止營業，在綜合損益表中即區分為繼續營業單位和停業單位分別報導。因此，若有停業狀況，只要分析目的是在於判斷公司未來的績效或價值，就應把焦點放在「繼續營業單位」的「稅前純益率」、「稅後純益率」，而非「本期純益率」。

 

步驟4：該公司最後獲利（含停業單位）如何－－整體的稅後（前）純益率是多少？

 

稅後（前）純益率＝稅後（前）純益 ÷ 營收淨額

 

稅後純益率是管理當局經過本會計期間的經營努力後，為股東所創造的營業利潤成果，是真正屬於股東的部分，也是計算每股盈餘的基礎。稅後純益率愈高，表示營業獲利績效愈好，也愈有助於公司價值向上攀升。稅後純益－現金股利＞（＜）0 ⇒ 股東權益增加（減少）。

若分析目的是瞭解股東最後所得獲得的盈餘、或是比較不同公司間股東所獲得的報酬率，應以稅後純益率來比較；若分析目的是評估管理當局或不同公司在營業活動上的獲利能力時，則應以稅前純益率來評估會比較合理些。

 

步驟5：如果該公司沒有舉債，其獲利如何－－如果是零舉債，息前稅前的淨利率是多少？

 

息前稅前淨利率＝息前稅前淨利 ÷ 營收淨額

　　　　　　　＝（稅前純益＋利息費用）÷ 營收淨額

 

息前稅前淨利（earnings before interest and tax，EBIT）就表面上來看，只不過是不減除利息的稅前淨利，但在管理和評價上，卻可視為屬於股東和債權人的稅前淨利，也可看作零舉債下的稅前淨利 ⇒ 息前稅前淨利＝零債稅前淨利，表示公司所有資本都來自股東且無舉債的情況下，當期所能獲得的稅前淨利 ⇒ 息前稅前淨利乃是將財務槓桿或融資政策對營業獲利的影響排除在外的淨利水準，∴在衡量管理當局營業活動的獲利能力上，息前稅前淨利率比稅前／後純益率更貼近公司營業活動所獲取的利潤績效。

 

步驟6：該公司本業獲利如何－－營業利益率是多少？

 

營業利益率＝營業利益 ÷ 營收淨額

營業費用率＝營業費用 ÷ 營收淨額

 

營業利益反映的是公司的本業獲利，營業利益率是衡量公司本業獲利能力最重要的指標之一。營業利益率愈高，本業的獲利能力愈強；營業利益率愈低，本業的獲利能力愈差。

若營業費用率很低，可能代表著幾項意義：①公司屬於成本領導而非差異化的策略導向、或②所屬行業是一個差異化色彩很低的產業、或③公司（產業）擁有很高的規模經濟，每單位的研發及管銷費用率相對較低、或④成本控制得宜，使其能以較低的營業費用率達成營收目標。

在一般情況下，營業費用率變異不大，如果出現明顯變化，就值得進一步瞭解其中原因：

◎是否跨足新市場，正處於發展初期，因而必須投入大量的人力物力 ⇒ 此一營業費用率大幅上升是暫時性的，等到立足穩固、規模擴大後，即可穩定下來。

◎是否存在疊床架屋的不效率現象 ⇒ 公司管理效能不佳，可能吃掉獲利。

◎是否因處於成熟期，競爭激烈，公司為捍衛市場占有率而增加行銷投入 ⇒ 除非公司能夠透過研發或是行銷等策略創造差異化，否則意味著超額利潤將趨近於0。

 

在實際分析報表時常常會發現，有些公司的純益率很漂亮，但純益率卻很明顯＞營業利益率。因此，在判斷公司的獲利能力及其未來可能變化時，應觀察過去幾年的報表，找出那些是一時性的業外收支項目加以排除，純就營業獲利能力來評估。亦即，若該業外收支具有一定程度的恆常性，則不應排除在外。例如：有些歷史悠久的公司，每年都有穩定的權利金、租金收入等「業外收支」。

若沒有任何資訊可以區分哪些項目是屬於暫時性的業外收支時，可直接觀察息前稅前淨利率（含業外收支）和營業利益率（不含業外收支）。就預測角度而言，如果所有的業外收支都無法事先預估，表示業外收支期望值為0，此時應以營業利益作為預測標的；如果預期業外收支將穩定且持續發生，則以息前稅前淨利為預測標的。

 

步驟7：該公司有多少空間可以進行銷管研發等提升競爭力的活動，也就是該公司的毛利如何－－毛利率是多少？

 

毛利率＝營業毛利 ÷ 營收淨額＝1－營業成本率

 

毛利率在判斷公司的營業管理績效以及市場競爭力，是一個很重要的參考指標。因為毛利代表公司各種銷售活動、管理活動或研究發展可運用的資金 ⇒ 毛利率愈高則愈有能力與餘裕進行銷售、管理和研發（＝營業費用）的投入。

毛利率的高低與公司的競爭策略息息相關。若公司採取成本領導策略，表示公司在產品售價上將定位為中低價位，以拓展市場占有率 ⇒ 毛利率和銷管費用相對偏低；若公司採取差異化策略，表示不以拓展市占率為目標，產品售價將採取中高價格定位 ⇒ 毛利率和銷管費用相對偏高。

不過，影響毛利率的因素還有其他可能原因，包括：產品所處的生命週期、產品是否具有獨占性、生產成本控制是否得宜等，甚至管理當局在存貨或折舊方面等之會計政策的選擇也會影響毛利率（※存貨若採先進先出 ⇒ 銷貨成本較低、毛利率較高；折舊若採加速折舊法 ⇒ 初期折舊費用較高、毛利率較低）。

 

步驟8：該公司的其他綜合損益情況如何？

「其他綜合損益」與現金無關、尚未實現，而且隨時可能上下變動，影響公司權益的價值。因此，在IFRS架構下，以正視之，但與一般損益分別列示處理。

 

經過以上8個步驟，分析者應可對報表公司的規模、成長、獲利，甚至獲利結構和產銷競爭力等構面獲得具體認識。

 

二、經濟附加價值（economic value added，EVA）

所謂淨利乃是收入扣除所有投入要素的相關成本後之餘額，包含原物料成本、人力資源成本、折舊費用和利息費用等。其中利息費用就是一種資金成本，乃是來自使用投入要入「資本」（＝負債＋業主權益）的成本，而業主權益屬於剩餘請求權，其風險遠大於債務 ⇒ 權益資金成本＞舉債資金成本，但卻為綜合損益表所獨漏。

其主要原因在於權益資金成本沒有明定的利率，也沒有支付股利的法定義務，更無須償還本金，使其資金成本必須藉由各種方法來估計，但不同的方法、不同的假設，往往得到不同的估計，所以無法在綜合損益表中明列出來。

所謂的「基本經濟附加價值」代表著屬於股東的實質純益，其計算方式是不做會計調整，僅從報表上的稅後純益減除估計權益資金成本，雖然不是真正的經濟利潤，但至少設算了股東權益的資金成本，在意義和使用價值上仍優於帳上盈餘。

 

基本經濟附加價值＝稅後純益－股東權益資金成本

　　　　　　　　＝零債稅後純益－總資本 × 加權平均資金成本

 

零債稅後純益＝息前稅後純益＝息前稅前淨利 ×（1－稅率）

總資本＝股東權益＋舉債資金

 

加權平均資金成本（weighted average cost of capital，WACC）

＝舉債資金比重 × 舉債實質資金成本＋股東資金比重 × 股東資金成本

＝wd × rd＋we × re   （※其中，wd＋we＝1）

 

在估出經濟附加價值（EVA）後，在EVA之下的股東權益報酬率（ROE）將解構為：

 

ROEEVA＝EVA ÷ 股東權益

＝（EVA ÷ 營收淨額）×（營收淨額 ÷ 總資產）×（總資產 ÷ 股東權益）

＝（EVA ÷ 營收淨額）× 總資產週轉率 × 權益乘數

 

總而言之，EVA顛覆了財報上忽略權益資金成本的傳統習慣，強調唯有獲利＞所有資金成本後，才是真正的獲利 ⇒ EVA＞0，表示股東獲得超額報酬；EVA＜0，表示股東虛盈實虧，報酬未能彌補承擔的風險；EVA＝0，表示股東僅賺得合理利潤。

 

三、IFRS架構對損益分析之影響

股東權益變動的主要原因有①資本額變化：增資、減資、買回庫藏股、②本期損益。IFRS認為一份功能優良的損益表應能完整說明所有使股東權益發生變化的損益內容，因此將「其他綜合損益項目」從資產負債表移「回」損益表，並正名為綜合損益表 ⇒ 在分析營業獲利績效時，關注焦點應該放在本期純益率還是當年度綜合損益率？

∵其他綜合損益具有高度的不穩定性，今天的利益明天可能就變為損失，∴在評估公司獲利能力時，特別是以預測與評價為主要目的時，不包括其他綜合損益的本期淨利，仍是較佳的參考指標。但須注意的是其他綜合損益占整體營收的比重。若比重很低則可以略過；若比重很高則意味著資產負債表的價值品質存在很大的不確定性，可視為一種風險指標。

 

【課後習題】

1.下列何者指標不具獲利能力分析價值？

①純益率、②毛利率、③營業費用對銷貨淨利之比率、④存貨週轉率。

Ans：④。

 

2.下列敘述何者正確？

①稅前盈餘是屬於債權人的利潤。

②經濟利潤不可能小於0。

③若稅後純益為0，表示就經濟的觀點而言，股東不賺不賠。

④以上皆非。

Ans：④。

 

3.下列哪一個項目最有助於預測公司未來的營業狀況？

①稅後純益、②營業利益、③營業毛利、④停業單位損益。

Ans：②。

 

4.下列何種情況，邊際貢獻率一定會上升？

①損益兩平，營業收入上升。

②損益兩平，銷售單位數量降低。

③變動成本占營收淨額的百分比下降。

④固定成本占變動成本的百分比下降。

Ans：③。

 

5.某企業的營業利益率為產業之冠，而淨利卻敬陪末座，可能原因為何？

①該企業所生產的產品附加價值太低。

②該企業依賴鉅額介入款擴充設備。

③該企業為了開發高利潤產品，發生大筆研究發展費用。

④因為經濟不景氣，該公司有嚴重滯銷。

Ans：②。

 

※參考資料：

「財務報表分析：評價應用」，著者：郭敏華，出版者：元照出版有限公司，2019年9月 五版。

※圖片來源：

https://1.bp.blogspot.com/-w12MC9Tmqfs/Wq-8LIG-AwI/AAAAAAAAAYg/enDE3cw5jeIlaZTvAtaJHe6ZjKqvDMyrwCLcBGAs/s1600/%25E5%259C%25961_%25E7%25B6%259C%25E5%2590%2588%25E6%2590%258D%25E7%259B%258A%25E8%25A1%25A8.png