財報分析 第46章 生技醫療業財報解析

 

 

生技股是股民最容易虧損的股票，可能大賺，也可能虧的一文不剩。

生技股的股價與財報無關，但從財報觀察其財務體質，

可以幫助我們判斷何時應該逃命。

台灣上市櫃的生技產業可以概分為①藥品研發業、②藥品製造銷售業、③醫材產業、④藥品及醫材通路商、⑤保健食品業。

 

一、國際大藥廠的商業模式

在1980年代後期之前，國際上藥品大多被歐美國家的先進藥廠所掌控。藥廠的主要工作依序為：從事藥品研發→臨床實驗→申請政府許可→投入生產與推廣銷售。

這是一個耗時且耗錢的流程，由於絕大部份的研發案都是失敗的，若把成功和失敗研發案所花的錢一起計算，平均研發成功一種新藥，必須耗資數億甚至數十億美金。在1980年代後期，隨著競爭加劇，為了能夠穩定獲利，部分國際藥廠的商業模式開始轉變如下：

 

1.國際大廠發現，將部份生產委託給專業代工藥廠代工，可以降低成本。

2.研發雖然是重中之重，但研發委外或是購買，更有效率且財報更好看，其原因如下：

①歐美藥廠規模太大，各項成本普遍較高，將部分研發工作外包可以降低研發成本。

②藥物的研發就是從大量的物質中，去找出對特定疾病有醫療效果又不會毒死人的成分以及配比。讓外部團隊去找出這些物質，公司再把整個研究成果買下來，不是更有效率嗎？

③會計原則的規定更有利於向外購買研發成果的公司，這個原因大幅改善歐美大藥廠會計上的獲利能力，並進而間接促進台灣生技產業在藥物研發業的發展。

舉例來說，研發新藥的支出大多被歸類為研發費用，假設某藥廠為了改善獲利能力，決定裁撤一半的新藥研發項目及研發人員，一年可省下10億美元的研發費用，換句話說，一年可以多賺10億美元，從而讓EPS大幅提高，股價自然上漲。另一方面，被裁撤的研究人員通常會再組成研發團隊，並找創投募資，繼續就自己已經熟悉或研究到一半的項目進行研究。

假設3年之後，當時被解雇的研發團隊裡面，有一個研發案是成功的，藥廠用20億美元把這個成功的研發成果買回來，則藥廠3年其實所節省的研發費用為10億美元（＝10 × 3－20）。但依照會計原則，前3年每年因節省10億美元的研發費用，其獲利能力及EPS均大幅提升，第4年花20億美元購買的研發案件被歸類為「無形資產」而不是費用。

再加上近年來會計原則對商譽的規定是不須攤提，除非經評估發生減損 ⇒ ∵可以分年攤提為費用，甚至不必攤提 ⇒ 對第4年以後的財報，其獲利能力依舊會相當漂亮。

 

※投資人Notes

◎1980年代後期，歐美大藥廠為了降低成本，商業模式朝向精簡研發規模以及增加併購的方向發展。

◎國際大藥廠的財報特色，資產負債表方面是無形資產占比高，而無形資產中的商譽有無減損，通常只有天知道。損益表方面是毛利率、推銷費用比率、研發費用比率和稅後純益率都很高。

◎台灣近年來生技產業中的藥品研發業興起，國際大藥廠的商業模式改變以及會計原則的規定，在其中發揮相當重要的作用。

 

二、台灣的藥品研發業

⑴藥品研發業的主要商業模式

台灣並沒有一家像國際大藥廠那種商業模式的大藥廠，台灣的製藥業主要分為藥品研發和藥品製造銷售兩種子產業。新藥研發過程一般可分為前期的「臨床前研究」與後期的「人體臨床試驗」。

台灣大部分的藥品研發業者，主要從事這兩個階段的新藥研發或舊藥品新應用的研發，由下圖可以知道：①大部分新藥的開發時間都很長，而且大部分都是失敗的、②愈在後期失敗，累計投入的成本愈高，表示失敗的代價就愈大。

 

 圖　新藥開發時間平均超過10年

 

1.大多只做研發，不做生產和銷售

歐美大藥廠是從挑選物質、進行研究、取得法規核可到銷售藥物的一條龍商業模式，但台灣藥品研發業者的商業模式，主要是進行研究，然後將研究成果賣給（授權）大藥廠的方式來獲利。其原因為：

①缺乏資金

歐美大藥廠通常會擁有數十甚至數百億美元的資金，加上有數種甚至數十種以上的專利藥為其賺錢，讓其研發工作沒有後顧之憂。台灣業者資本很小，擁有1億美金以上營運資金的公司屈指可數，很難做完臨床三期的試驗，為了獲取資金或早日呈現獲利，很多公司在研發到特定階段，就會將研發成果賣給同業或歐美大藥廠，以便及早收回資金。

②缺乏銷售通路

醫藥源自歐美國家，歐美大藥廠研發、生產及銷售已達數百年之久，並且掌握全球大部分專利，賣藥時甚至是用包裹或配套方式來銷售。例如：將愛滋病、糖尿病、高血壓等20種藥品，以一整包的方式來販售。台灣藥廠即使研發出新藥，如果想要自己賣，不但行銷費用過高，且只有1種藥可以賣時，競爭優劣立判。

 

2.階段性的授權收入模式

將研發成果賣出去時，藥廠收到的錢最多會包括：①簽約金，但通常不高、②階段授權金，每通過一期，賣方都可以獲得一筆階段授權金，通常愈是後期階段，授權金就愈高、③授權共同開發，有些大藥廠基於效率或研發成本，可能會付費請賣方繼續研發，這時賣方就可以透過「授權共同開發」賺取打工費、④按銷售淨額的一定比率收取授權金，如果買方第三期研究成功並做成藥品銷售，那麼除了獲得階段授權金外，還可按銷售淨額的比率收取授權金收入。

 

因此台灣藥品研發業者的商業模式主要在獲得簽約金及授權金，其次才是銷售分潤收入，自己生產並銷售的公司非常少。

在了解研發只能做為費用，且必須研究有了成果之後才會產生收入之後，投資人就能明白為何藥品研發業每年都在虧錢，獲利的時候突然會有一筆巨額收入，這就是產業特性所致。

 

⑵藥品研發業的財務報表

1.看現金還能燒多久

藥品若還在研發階段的業者，看損益表的重點是看營業費用一年要燒多少錢？看資產負債表則是看當中的「現金及約當現金」以及可以變成現金的各項「金融資產」有多少？∵現金愈多表示愈有錢可以進行研發，可以支撐的時間愈久。以2019年4174浩鼎為例，「現金及約當現金」有48.6億，1年的營業費用15.7億 ⇒ 現金水位可以讓公司再撐3.1年。

除了看懂損益表及資產負債表的重點以外，最好還要多方打聽公司研發成功的機會有多大？∵這是逃命或繼續押寶的關鍵所在。另外，對於已經將研究案（臨床一期或二期）或成功的新藥（通過三期）授權出去而開始有收入的公司，能拿多少授權金或銷售淨額的分潤？就必須研讀財報的附註，並多關心消息面。

 

 表　藥品研發業的財務報表－以4174浩鼎為例

 

2.留意新藥專利的利多出盡

很多開始獲利的藥品研發業者，股價比虧損的公司還低，其原因在於「利多出盡」！新藥研發出來後，隨著專利時間愈到尾聲，股價（權利金）自然愈來愈低。還在研發階段的公司，如果被認為成功率高且市場很大，投資人期待自然很高，股價就會升天，這就是所謂「有夢最美」吧！

 

3.研發案少，成敗賭注大

台灣的研發團隊小，公司規模不大，每個研發藥廠通常只能從事1～3個研發案，由於新藥研發的成功機率很低，致使研發就像一場賭博，不是大聖就是大敗，反映出台灣藥廠研發的弱點。

 

綜上，對於藥品研發業，投資人必須①具備產業知識同時留意消息面，了解其開發處於哪一個階段，以及成功的機率、②從損益表和資產負債表內容，去評估其「活下去的儲糧」是否充足，做為是否投資及繼續投資的評斷標準、③對於已經成功的公司，留意新藥的銷售狀況，及新研發案的市場規模與成功機率。

 

※投資人Notes

◎對於研發尚未成功的業者，財報重點在資產負債表的「現金及約當現金」及「金融資產」有多少。資金愈多，表示可以支撐的時間愈久。

◎如果能將研發成果授權出去，最多會有4種收入模式：①簽約金、②階段授權金、③授權共同開發金、④按銷售面額的一定比率收取權利金。

◎隨時注意消息面，例如：新藥的臨床試驗階段進展如何？研究成功機會有多大？做為逃命或繼續押寶的決策參考。

 

三、藥品製造銷售業

一個藥廠如果成功研發出一種新藥，新藥會受到專利保護，俗稱「專利藥」。當「專利藥」過了專利期，由非原藥廠生產及銷售的的相同藥品，俗稱「學名藥」。3705永信主要就是生產及銷售「學名藥」的代表性藥廠。

「原料藥」是指無法給病人直接服用，必須再經過多重處理甚至添加其他成分後才能被病人使用的藥物。1789神隆是生產及銷售「原料藥」的代表性藥廠。

台灣大多數的藥廠都在生產「專利藥」，而且以內銷為主，規模也不大。

 

 表　製藥業的財務報表－以3705永信為例

 

⑴製藥業的資產負債表

通常而言，藥廠的平均銷貨日數比較高。如果是因為儲備原料藥（帳列原料）所致，則問題不大；如果是成品（帳列製成品）所致，在管理上就有檢討的必要。因此投資人在看到藥廠的平均銷貨日數高時，應該去看一下存貨附註，了解是哪一方面金額高所致。至於平均收現日數則可以與其他製藥業者相比，以判斷其經營績效。

整體來說，製藥廠的資產負債表除了平均銷貨日數比較高外，整體上與傳統製造業非常相似。

 

⑵製藥業的損益表

台灣製藥業的毛利率大多在4成左右，但必須花費大筆推銷費用向醫院、診所和藥房推銷與交際。在研發費用方面，「學名藥」的研究及申請藥證、既有藥品的安定掌控與品管，也是一大支出。

總體來說，台灣製藥業因為固守學名藥及原料藥的生產及銷售，沒有從事新藥研發，整體現象是獲利普遍穩定，但也不會有爆發性成長的情形。反映在其損益表則是除了多出研發費用項目外，整體上和零售通路業（例如：2912統一超）很類似，就是毛利率和推銷費用比率都偏高。

 

※投資人Notes

◎製藥業的財報看起來與製造業非常相似，資產負債表中的不動產、廠房及設備、使用權資產、存貨、應收帳款為重點，也因此獲利普遍穩定，但也不易有爆發性成長。

◎台灣製藥業毛利率大多在4成多，看似不錯，但推銷費用和研發費用也很可觀。

 

四、醫材業

表　醫材業的損益表－以4106雃博為例

 

所謂醫療器材係以儀器、裝置、器械、材料、植入物、體外檢驗試劑或其他物件，達成疾病的診斷、預防、監護、減緩、治療等功能之器材。很多醫材，特別是侵入式的醫材和藥品，一樣必須經過開發、測試、動物實驗甚至臨床試驗等過程通過後，才能被政府核准上市。

國際性醫材大廠的商業模式和國際藥廠的商業模式很接近，就是本身會把部分生產外包出去，並且透過併購來壯大自己。台灣大部分上市櫃醫材公司都是從事醫材研發、生產及行銷之綜合型醫材公司。這是因為台灣本在電子、機械及生物科技上有很好的基礎，很容易在一些初級的醫材產品上立足。近年來隨著技術愈發精進，正逐漸往高端市場邁進。

台灣醫材業的商業模式以替國際醫材大廠代工為主，其報表無論是資產負債表還是損益表，看起來都很像傳統製造業。資產負債表平時主要看「存貨」與「應收帳款」是否合理；損益表方面，毛利率及推銷費用比率都比較低，主要看營收是否足以支應成本及費用，進而獲利。

少數醫材業者發展自我品牌的公司，其毛利率和推銷費用比率會比較高；其獲利能力主要靠營收，營收高獲利就高，但必須注意其應收帳款及存貨管理以免發生巨額呆帳或存貨減損損失。

 

※投資人Notes

◎大部分醫材業屬製造業，資產負債表主要看存貨與應收帳款是否合理。

◎醫材代工業毛利率及推銷費用率較低，主要看營收是否足以支應成本及費用，進而獲利。

◎發展自有品牌的廠商，毛利率及推銷費用比率較高，獲利能力主要靠營收。

 

※參考資料：

「大會計師教你從財報數字看懂產業本質」，作者：張明輝，出版者：城邦文化事業股份有限公司-商業周刊，2020年8月初版9刷。

※圖片來源：

https://iwealth.bwnet.com.tw/2018/12/47f1e0ee0cc8421ab6b6d760712e1a9b_620.jpg

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