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企業評價 第4章 成長性—產業分析

經營策略分析是財報分析的起點,經由經營策略分析,分析師可由質性角度深入探究公司的經濟面,使接下來的會計分析與財務分析能建立在經營實務上,並藉以找出公司獲利關鍵因素關鍵風險,進而評估公司績效的可持續性,並對未來績效作出較實際的預測。

公司的價值決定於其賺取資本報酬>資金成本的能力。其中資金成本是由資本市場決定,獲利潛力則取決於公司本身的策略選擇,包括①產業選擇:要在哪一個(些)產業中營運、②競爭策略:要站在什麼樣的定位與其他公司競爭、③公司策略:如何在不同的事業範圍間創造並發揮綜效  經營策略分析包括①產業分析、②競爭策略分析、③公司策略分析。

從公司價值創造的過程可知,一家企業的營收和獲利大幅增加,才能推升公司市值大幅提升。其中最根本的關鍵因素,在於領導者及其經營團隊評估公司所處的內、外在環境因素後,建立卓越的使命和願景,採取差異化的經營策略,透過籌資活動和投資活動有效的執行並加以落實,進而產生豐厚的獲利,公司股價和總市值將呈現長期上升的走勢。

當企業宣稱明年將成長20%時,通常是指營收的成長。在正常情況下,營收的成長有賴投資,包括機器設備、生財器具的添購,也包括存貨和應收帳款  營收和不動產、廠房及設備兩者的長期關係會呈正向關係  ∴如果企業的獲利能力與各項營運和融資參數維持不變的話,則營收成長率也代表著利潤、資產、負債和權益的同步成長。

評估公司未來獲利的持續性,投資人應針對公司所處的產業環境加以掃描和檢視,並對企業採取的經營策略是否得當、營運模式是否正確加以審慎判斷,如此才能正確判斷企業未來的成長性  ∵不同產業間的獲利性互有不同且因時而異,∴再分析公司的獲利潛力時,必須先針對該公司所跨足的每個產業評估其獲利潛力。

就企業評價來說,由現金流量折現模型可知,股票價值=每期現金流量(CFt)折現後的加總,如果CFt沒有足夠的成長力,將會隨著t的增加而越折越小  ∴所謂成長性就是獲利能力的持續性,再由杜邦分析的股東權益報酬率可知,獲利性決定於營業績效(純益率)、投資績效(總資產週轉率)和融資績效(權益乘數)

一般而言,企業未來的成長力取決於①市場胃納(代表成長上限)、②企業所擁有的能力與資源(可視為企業追求成長的限制條件)  分析企業未來成長力的步驟:①進行產業分析競爭分析,估計企業的成長上限→②進行資金分析,瞭解企業是否具備足夠的資金支應成長(可透過財務報表分析加以掌握)→③結合市場資訊,推估市場對於該企業所認知的成長潛力。

公司價值決定的三大因素(成長性、獲利性、風險性)中,以「成長性」最為重要,且在使用評價方法時,需對企業未來的績效進行評估,因此對企業所處產業環境和策略分析必須經由嚴謹的分析和審慎的判斷,掌握各種評價方法的精髓,才能正確的估算企業的合理價值。

評價分析的結果決定於評價過程中所作的假設,我們很難單純地只利用企業過去的財務資料來進行必要的預估工作,而是必須針對企業本身(企業策略)與其面對的產業環境(產業分析)作一個比較深入且前瞻性的了解,才能合理化所有的假設條件。簡單地說,產業分析和企業策略會影響企業未來財務狀況的預測  如果對企業未來獲利模式的驅動因子沒有很深入了解的話,評價的結果將不具有任何意義。

 

一、產業生命週期

產業生命週期(industry life cycle)係指在該國經濟體系眾多產業中,因新產品發明、技術進步、社會環境改變、政府法令修改…等因素,使得部分產業蓬勃發展,產值大幅成長,而部分產業則面臨產值大幅衰退,甚至被淘汰。

台灣是以外銷導向為主的小型開放經濟體,以2012經濟部統計處公布的外銷訂單統計來看,產業結構以資訊通訊和電子產品的產值最大,其中子產業以行動裝置產業(mobile internet devices, MID)和晶圓代工等表現亮麗。

產業生命週期

圖 產業生命週期

 

⑴導入期

產業處於草創階段,企業因初期投資需要大筆資本支出,造成大量現金流出且未來獲利具高度不確定性,投資風險大,創投公司在此階段將扮演重要的角色。在台股上市(櫃)股票中屬於此階段的公司較少。

 

⑵成長期

產業產值快速成長,現金開始流入,產業利潤持續增加,股價較有突出表現。對投資人而言,應以成長期產業的企業為投資主軸,因其營收獲利較具成長性,股票可適用較高本益比,股價較具漲升空間。

 

⑶成熟期

在產業成熟期的公司中若具有規模經濟的大型龍頭股,仍應是投資人選股重點。例如,零售通路業的2912統一超、5903全家;保全業的9917中保科、9925新保;電腦資訊組裝代工業的2317鴻海、2382廣達、4938和碩;水泥業的1101台泥、1102亞泥;食品業的1216統一;電信業的2412中華電、3045台灣大、4904遠傳…等。

 

⑷衰退期

在投資上應迴避處於衰退期產業的公司,股價形成長空走勢機率大。但若公司領導者及其經營團隊能採差異化的經營策略,或將其優異的經營能力,在中國、印度或東南亞等新興國家進行複製,則其營收、獲利宛如成長期產業的公司,仍值得留意。

 

二、企業外部環境分析

分析企業未來獲利持續性時,應針對該企業所處的產業環境評估其獲利潛力。不同產業間的獲利性互有不同,且會隨著時間的演變而有很大差異。例如,DRAM產業、晶圓代工業和面板產業均是資本密集產業,但如今DRAM、面板都面臨很大的困境和挑戰。

評價所需的要項分析

圖 評價所需的要項分析

 

如上圖,企業的環境與策略分析可分為產業分析與企業的策略分析。企業的策略分析必須依據所屬產業未來的變化來因應,因此要了解企業的策略之前,應該蒐集有關產業的相關資訊,以預測未來產業的供需情形。

∴產業分析與財務預測分析這兩項評價工作是相輔相成的。產業分析特別針對在進行財務預測分析階段所面對的問題提出背後的說明;財務預測分析是將產業分析的結果以合理數據來表示。

產業分析的架構圖

圖 產業分析的架構圖

 

產業分析可分為內部與外部分析。外部分析主要是檢視企業所無法掌控的外部環境因素,一般可利用PEST(政治、經濟、社會、技術)的架構來分析其外部的環境變數,其掌握的關鍵因素則是企業創造價值的過程中所需關注的①產業的經濟結構、②競爭者的評估、③客戶分析、與④政府法規分析等項目。

麥可.波特的五力分析架構

圖 麥可.波特的五力分析架構

 

麥可.波特(Michael Porter)對於產業獲利能力提出五力分析架構(如上圖 麥可.波特的五力分析架構),認為產業的獲利能力可由水平競爭的①產業內競爭者的競爭、②潛在進入者的威脅、③替代品的威脅 產業內廠商創造超額利潤的潛力取決於實際與潛在的競爭程度,垂直競爭的④客戶的議價能力、⑤供應商的議價能力 潛在利潤能否成為實際利潤,則視廠商相對於上下游的議價能力等五種競爭壓力所決定。而這些競爭壓力的強度將各取決於重要的關鍵結構變數(如下圖 競爭五力的結構性決定因素)。

競爭五力的結構性決定因素

圖 競爭五力的結構性決定因素

 

⑴實際與潛在的競爭程度

利潤是消費者所願支付最大價格的函數,而價格的決定因素中很重要的一項是,供應相同或相似商品廠商彼此間的競爭程度。根據總體經濟理論,在完全競爭的情況下,價格=邊際成本,廠商賺取超額報酬的機會不大;若為獨占,廠商可能賺取獨占利潤。實務上,大多數產業的競爭程度介於這兩種極端之間。

 

1.產業內競爭者的競爭

在大多數的產業中,平均獲利水準主要取決於產業內現有公司間的競爭,而現有公司間的競爭程度又受到多項因素的影響:

◎產業成長率

在快速成長的產業,廠商間毋須為了市占率而你爭我奪;在成長停滯的產業則必須奪取對手的市占率而成長。

◎產業集中度

產業集中度是指產業內競爭廠商的數目及其相對規模的分布狀況。集中度影響業者間在價格與其他競爭活動上進行協調的程度。基本上,市場的集中度愈高,顯示廠商彼此間的合作會更緊密,或所謂的價格策略會更趨於一致。例如台灣的石油產業主要有中國石油與台塑石油兩家,顯示市場的集中度高  市場的集中度愈高,消費者的權利愈薄弱

若產業處於成熟期或衰退期,產業集中度很分散,且該產業具有規模經濟與學習經濟、產品差異化程度低、客戶轉換成本低和產業內公司退出障礙大,則產業內現有競爭者必處於競爭激烈。

計算市場集中度的方法有集中度指標(concentration ratio, CR):在一個產業中,其市場佔有率居前四家(CR4)或前八家(CR8)的總和,指標值介於01之間,指標值愈大市場愈集中,CR40.5CR80.75則可視為高度集中、賀氏指標(Herfindahl-Hirschman index, HHI):將一個市場中所有公司的市場占有率的百分比取平方和,若為完全競爭市場,每家廠商的市場占有率趨近於0HHI值亦趨近於0。若某公司有100%的市場占有率,則HHI10,000(=100的平方)。HHI1,800則屬於高度集中,HHI介於1,0001,800則屬於中度集中,HHI1,000則視為不集中。

◎超額產能與退出障礙

當產業中的產能>顧客需求時,廠商便可能削價刺激銷售以填補過剩的產能。若退出障礙又很大時,產能閒置問題將更形惡化。當業者的資產具有很高的特殊專門性,或因某些規定而使廠商退場不易時,就代表著該產業存在很高的退出障礙,例如鋼鐵業。

◎差異化程度與轉換成本

產業內各廠商間能否避免面對面的直接競爭,須視其將產品將以差異化的程度而定。產品差異化程度愈高、消費者轉換品牌的成本愈高,業者間愈不易發生價格戰;反之則發生價格戰的機率愈高。

◎規模/學習經濟與固定成本率

如果學習曲線陡峭、規模經濟明顯,業者能否迅速贏取較大的市占率就顯得很重要,因而發生價格戰的機率較高。如果固定成本率愈高,能否大量產銷就成為勝敗關鍵,發生價格戰的機率也愈高  客戶轉換成本愈低廉、企業固定成本愈高、或產品很快就過期的產業,愈可能出現價格戰。

 

2.潛在進入者的威脅

賺取超額報酬的潛力往往會吸引許多新的進入者,此一潛在威脅可能迫使現有廠商增加額外投資或壓低價格,一般為了阻絕新進廠商之進入障礙,主要有下列方式:

◎規模經濟

規模經濟是營運效率的基礎,也是營運成本最低的情境。如果營運無法達到一定的規模,則產品成本無法下降,在市場上的優勢就會受到很大的影響,尤其像資本密集的產業需要有一定的規模經濟。

當產業的規模經濟愈大,愈容易形成進入障礙。例如,資本產業和技術密集很高的產業,具有規模經濟和學習經濟現象,潛在進入者威脅將較小。形成規模經濟的來源有①研發投資(例如,製藥業、飛機引擎製造業)、②品牌廣告(例如,運動用品業)、或③廠房設備(例如,通訊業)等。

◎先佔優勢

如果產業具有先占優勢的特性,表示早先進入的競爭者可擁有某些特別優勢使後進入者處於相對劣勢,自然形成一種進入障礙。例如,①掌握設立產業標轉的權力、或是搶先與原料供應商定獨家代理合約、②Microsoft視窗作業系統的使用者面臨著相當程度的轉換成本,史的其他軟體公司很難推廣新的作業系統。

◎通路與關係

掌握通路就掌握金脈。若現有配銷通路的容量有限,而發展通路又需要投入大量成本的話,配銷通路本身即已因龐大的規模經濟而形成進入障礙。例如,美國國內的汽車業,經銷網的建立就是新進入者所必須面對的一項大挑戰。

◎絕對成本優勢

原有廠商經常握有控制原材料的低價來源,享有絕對的成本優勢,新進廠商若無法擁有同樣的成本優勢的話,則應以品質、服務及交期等來獲得客戶的青睞。

◎現有廠商的報復

一般現有廠商對新進廠商的報復手段,包括大降價、強力廣告與促銷或採取法律訴訟等方法。

◎法律障礙

在知識密集的產業中,有關專利權、智慧財產權、版權及保密協定都是最主要的進入障礙;在電信、廣播或銀行等事業則必須事先取得政府的許可。

 

3.替代品的威脅

替代品不一定與現有產品有相同的形式,只要具備相同功能,就可能形成替代品威脅。一般而言,消費者願意付出的價格有一部分是取決於能否找到合宜的替代品。回顧產業發展史可知,很多盛極一時的產業,因技術的發明,營運模式的改變…等,造成典範轉移(paradigm shift)在一夕間失去光彩。

例如,①視窗作業系統取代DOS、②半導體取代電晶體、③TFT-LCD取代CRT、④柯達在數位相機時代來臨時,一直以傳統底片為主要的核心業務,而沒有在市場出現替代品前,調整核心業務,以致喪失優勢,儼然成為失敗的前兆。

由此可知,替代品威脅往往比現有競爭者或潛在競爭者更具威脅。替代品威脅的強弱決定於競爭產品間的相對價格與效益(價格效益比),以及消費者的轉換意願。

 

⑵相對上下游的議價能力

產業內競爭程度決定其賺取超額利潤的潛力,實際獲利則受產業相對於上下游議價能力所影響。當上下游愈具有議價能力時,該產業的利潤潛力愈低。

4.客戶的議價能力

客戶的議價能力決定於①價格敏感性:決定客戶對價格的在意程度並會在價格上計較的可能、②相對議價能力:決定其議價成功的可能性。

◎價格敏感性

當產品差異不大且轉換成本很低時,買方的價格敏感度比較高。產品價格對顧客本身成本結構的比重愈大,顧客愈具價格敏感性;產品對顧客本身產品品質的重要性愈大,則愈不在意價格。

◎相對議價能力

買方的議價能力受到①買賣雙方的相對數目、②身為單一買主的重要性、③買方其他備選方案的多寡、④買方轉換成本的高低、⑤買方後向整合的威脅等等因素的影響  買方(客戶)(buyers)的議價能力bargaining power愈大,則對產品品質與價格降價的要求就愈高,產業的獲利將受到擠壓。

 

5.供應商的議價能力

如果市場上的供應商(suppliers)家數不多,或替代產品不多,則供應商相對較有議價優勢。例如。金屬罐裝業者對軟性飲料業(例如,Coca-ColaPepsi)呈相對弱勢,∵罐裝業者間的競爭激烈,且有塑膠瓶裝業者的替代性競爭。另外,當供應商的產品或服務對於買方很重要時,供應商自然擁有較高的權利。最後,若供應商向前整合的威脅很大時,也能擁有較高的權利,例如,保險公司相對於保險中介而言權力很大,∵保險公司自己就從事保險銷售。

 

波特五力分析比較屬於「靜態」性質,在實務上,產業結構並非靜止不變,尤其競爭行為在市場上是一種爾虞我詐的動態過程,為了建構一個合理且實際的五力分析的架構,賽局理論(game theory)可以幫助我們了解本身所處的「情境」,也就是它提供一套工具將企業本身與競爭者互動的想法予以結構化。

 

三、產業的內部分析

企業外部環境並非廠商能控制的範圍,對於廠商而言是要思考如何因應且擬出必要的對策與策略,而策略的研擬屬於企業的內部分析。一個成功的策略必須靠有效的執行,其三大要素有①長期、簡單明確且一致的目標、②對於競爭環境的深刻了解、③對自身資源的客觀評估。

成功經營企業的口訣:①人無我有,強調產品的獨特性,則必然能創造較高的毛利、②人有我廉,強調產品價格具有優勢,不僅可讓企業創造營收,同時也讓客戶提升市占率,進而使企業快速成長、③人廉我優,強調品質的重要性,品質是價值和尊嚴的起點,也是公司賴以維生的命脈,這個指標可以從「銷貨退回及折讓」來觀察、④人優我快,強調可以快速交貨(on time delivery, OTD),企業能夠過良好的供應鏈管理,縮短交貨時間,以滿足客戶需求,實務上有句口號「982」是說明有98%的貨在2天內交貨。

SWOT分析(SWOT analysis)應用於產業分析主要在於考量一企業組織之內部條件的優勢strengths)和劣勢weaknesses),是否有利於產業內競爭;機會opportunities)和威脅threats)是針對組織外部環境進行探索,探討對產業未來情勢演變之了解。

SWOT分析是企業常用來評估機會與決策的方法,然而一般知名企業的策略創新都不是SWOT可以分析出來的。∵在相同產業領域,大家都使用SWOT來分析,通常會做出大同小異的結論,反而無法真正產生競爭優異,∴SWOT只能提供最基本擬定策略前的初步參考。

 

四、產業分析與企業評價

經由上述的產業內、外分析後,如何幫助進行企業的評價呢?簡單地說,產業分析可以幫助我們在評價工作中決定比較合理的假設數據,進行合理的解釋,但由於產業分析無法對於假設條件提供明確的數據,∴合理作法是對假設條件給予一個區間值,而非單一數值  評價結果是一個區間值

 

※參考資料:

《企業評價》,著:王淑芬,出版者:華泰文化事業股份有限公司,20152月二版。

《財務分析與企業評價》(Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition),著:Krishna G. PalepuPaul M. HealyErik Peek,編譯:郭敏華,出版商:新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司,總經銷:華泰文化事業股份有限公司,202005月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》,著:梁憲政,出版者:寰宇出版股份有限公司,20141月初版一刷。

「財務報表分析:評價應用」,著者:郭敏華,出版者:元照出版有限公司,20199月 五版。

《如何評價一支股票:用最快上手的評價方法選好股》,著:阿斯沃思.達莫達蘭(Aswath Damodaran),譯者:許瑞宗,出版者:財信出版有限公司,20126月初版一刷。

※圖片來源:

https://images.stockfeel.com.tw/stockfeelimage/2015/11/產品生命周期-03.jpg

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