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企業評價 第25章 異常盈餘成長評價模式

  

透過財務報表進行評價,若是從資產負債表的存量來切入評價時,評價的邏輯在於計算額外的價值(extra value),∴會與PB觀念很接近,強調不要對盈餘支付太多的代價,只不過是用折現法的方式處理;若是從損益表的獲利來切入評價時,其觀念會與PE很接近,然而獲利是一種流量的觀念,唯有透過盈餘資本化capitalization)過程才能轉換為價值。此外,評價準則強調不要對盈餘成長付出過多的代價,∵盈餘若沒有持續性,則對於價值的維持會是一大隱憂。

一般市場泡沫的發生是因為對未來的盈餘成長有過高的憧憬,結果不合理的價格形成本夢比而導致泡沫形成。∴PE強調對於盈餘成長的預期必須能夠實現,且重點是盈餘能否持續成長,以便能帶來額外附加價值的創造,否則一旦希望落空將會付出慘痛代價。尤其對於盈餘成長抱持過高的期待也是一種臆測(speculation),而太多的臆測將有礙於作出正確的評價。

 

一、含息盈餘與除息盈餘的觀念

利用PBPE評價是一體兩面的,因為兩者都是針對未來預期盈餘的預估,PB是評估有多少可以列入帳面價值,PE是強調未來盈餘的預期有多少可以實現。由於PE是從盈餘面來評價,∴價值創造的概念應該是盈餘資本化的觀念(earning capitalization),也就是價值決定於下一期盈餘的資本化,其模式為:

 

V0=下一期盈餘 ÷ 要求報酬率

EPS1 ÷ r

 

由下表所示,從RE來看,兩種情況都沒有創造附加價值。如果從盈餘成長率來看,第一種情況盈餘成長率=0,第二種情況盈餘成長率=5%,似乎說明第二種情況能創造價值,但這結果是不合乎邏輯的,唯有將第一種還原分配股利之前的資產情況(亦即,股利再投資),才能計算出真正的盈餘。∴如果從含息盈餘成長率來看,兩者都為5%=要求報酬率,都沒有創造價值,符合評價邏輯  從盈餘切入來進行評價,必須採用「含息盈餘」來評價,否則會發生「股利政策」影響評價的問題。以下是含息盈餘的觀點:

◎唯有含息盈餘成長率>要求報酬率,資產價值才會產生高於其盈餘資本化的價值。

◎一般在預測盈餘成長應強調含息盈餘的成長,∵除息盈餘忽略股利再投資的盈餘部分,而低估了盈餘的成長。

※除息盈餘(ex-dividend earning)是不考慮股利再投資所產生的盈餘,也就是損益表呈現的盈餘為除息盈餘  其意涵是除非企業能夠創造更高的盈餘,否則就分配股利給股東。

※含息盈餘(cum-dividend earning)則是必須考慮股利再投資的情況,也就是含息盈餘=損益表的盈餘+前一期股利再投資的盈餘  檢測企業是否能夠創造比含息盈餘更高的獲利。

◎股利政策與評價無關,也唯有在含息盈餘的觀念之下才得以獲得支持。 

 

 

2012

2013

2014

2015

2016

2017

100%股利發放率

 

 

 

 

 

 

每股盈餘(EPS

 

5

5

5

5

5

每股股利(DPS

 

5

5

5

5

5

淨值

100

100

100

100

100

100

剩餘盈餘(RE

 

0

0

0

0

0

盈餘成長率

 

 

0

0

0

0

含息盈餘

 

5

5.25

5.51

5.79

6.08

含息盈餘成長率(G

 

 

5%

5%

5%

5%

0%股利發放率

 

 

 

 

 

 

每股盈餘(EPS

 

5

5.25

5.51

5.79

6.08

每股股利(DPS

 

0

0

0

0

0

淨值

100

105

110.25

115.76

121.55

127.63

剩餘盈餘(RE

 

0

0

0

0

0

盈餘成長率

 

 

5%

5%

5%

5%

含息盈餘

 

5

5.25

5.51

5.79

6.08

含息盈餘成長率(G

 

 

5%

5%

5%

5%

表 定期儲蓄存款的範例


對於盈餘成長的評價,強調的是「盈餘的持續性」,∴盈餘成長率必須≧要求報酬率,才能真正創造價值,否則不應給予額外的溢價(premium)  異常盈餘成長(AEG)的公式如下:

 

AEGt=含息盈餘-正常盈餘

=(本期盈餘t+前一期股利再投資盈餘)-正常盈餘t

=(EPStDPSt-1 × r)-EPSt-1 ×(1r

=(Gr)× EPSt-1

 

其中,正常盈餘(normal earning)=盈餘t-1 ×(1r

盈餘t-1:損益表上所列的EPSt-1

r:要求報酬率(也是盈餘的必要成長率)

G:含息的盈餘成長率t=(含息盈餘t ÷ 盈餘t-1)-1

 

剩餘盈餘的變化(△RE)是另外一種異常盈餘的呈現,也就是RE模式與AEG模式,兩者所分析的結果是一致的,茲利用淨值的存量與流量的觀念,證明如下:

 

Bt-1Bt-2EPSt-1DPSt-1

 EPSt-1DPSt-1Bt-1Bt-2

AEGt=(EPStDPSt-1 × r)-EPSt-1 ×(1r

EPStEPSt-1×(EPSt-1DPSt-1

EPStEPSt-1×(Bt-1Bt-2

=(EPSt× Bt-1)-(EPSt-1× Bt-2

REtREt-1

=△REt

 

異常盈餘成長(AEG)的評價模式如下:

 

V0={EPS1AEG÷(1r^1AEG÷(1r^2AEG÷(1r^3+…+AEG÷(1r^t-1)+〔AEGt+1 ÷(rg)〕÷(1r^t-1)}÷ r

={EPS1+△RE÷(1r^1+△RE÷(1r^2+△RE÷(1r^3+…+△RE÷(1r^t-1)+〔△REt+1 ÷(rg)〕÷(1r^t-1)}÷ r

 

其中,gAEG(△RE)的成長率

 

二、會計方法對AEG分析的影響

AEG模式和RE模式都不是現金基礎的觀念,其中EPS是一種應計基礎,但會計政策(例如,打銷存貨等)並不會影響評價的結果,∴進一步支持AEG模式和RE模式兩者相同的合理性。有關AEG模式的優缺點如下:

 

⑴優點

◎易於了解:投資人對於盈餘(EPS)多寡及其成長的反應最為直接,∴AEG評價模式最能讓投資人了解。

◎適合會計的應計基礎:資本市場對應計基礎最能了解,且會計政策並不影響評價結果,反而現金基礎比較難理解與推測。

◎與分析師的預測行為一致:也就是分析師比較重視盈餘及其成長。

◎預測期間比較短:AEG重視價值的來源來自於最近一期的獲利,比較不重視永續價值,一般來說預測期間比其他模式相對短,符合實務上的觀念。

◎可避免對於盈餘的成長支付過高的代價。

 

⑵缺點

◎會計的複雜性:∵AEG是以應計基礎的盈餘來切入,∴需要對應計基礎的會計處理有所了解。

◎觀念的複雜性高:應用時,含息盈餘和AEG的觀念比較難理解。

◎對於要求報酬率大小的敏感性高:∵AEG模式所產生的評價價值主要決定於最近一期的獲利,然後將其資本化,∴要求報酬率的大小對於評價價值的高低會有決定性的影響。不像RE模式,基本上價值的決定有很大一部分是來自於期初淨值。

RE模式可以從投資與獲利兩個面向來探討價值的驅動力,反而AEG只著重最後獲利的來源。

◎缺乏策略思維的應用:無法了解盈餘成長的驅動力,特別是資產負債表的項目,因此不太適合策略分析。

過度仰賴盈餘的數字,可能會有盈餘操作的問題:∵如果影響的會計資料有很多項時,很難說對盈餘沒有絕對的影響,進而當然可能會影響評價的結果

 

三、結論

AEG評價模式是從損益表切入,邏輯著重盈餘成長的持續性,強調盈餘成長的重要性。企業如果能夠持續地創造盈餘,同時盈餘的成長率也至少能繼續維持,則企業就能創造額外價值。

面對股市的瞬息萬變,投資人應特別重視企業的長期發展潛力,著眼於公司未來五年的獲利成長空間。Hope1997)認為公司50%的價值是由無形資產所創造,但無形資產不易評估其真實價值,研發、設計開發等投入被列為當期費用,造成外部投資者在評價公司價值時,無法將可能創造未來經濟效益之無形資產考量於資產負債表中,形成資訊不對稱的情況。

IttnerLarcker1998)認為傳統會計著重實體資產的揭露,因「客觀原則」和「成本原則」,智慧資本無法在現行會計架構下衡量入帳,因此形成財務報表帳面價值與企業內涵價值(intrinsic Value)的差異。

 

【課後習題】

1.2012年底對於未來五年有關EPSDPS的預測資料如下,若股權資金成本12%

 

2013

2014

2015

2016

2017

EPS

3.9

3.7

3.31

3.59

3.9

DPS

1

1

1

1

1

①試計算在20142017年每年AEG

②依據上述預測資料,利用AEG評價模式,計算在2012年所評價的每股價值?

③試問在2017年底之預期追蹤本益比(trailing PE)?

④試問在2017年底所預測的每股價值?

Ans

 

2013

2014

2015

2016

2017

EPS

3.9

3.7

3.31

3.59

3.9

DPS

1

1

1

1

1

股利再投資

 

0.12

0.12

0.12

0.12

含息盈餘

 

3.82

3.43

3.71

4.02

正常盈餘

 

4.368

4.144

3.707

4.021

AEG

 

-0.548

-0.714

0.003

-0.001

②∵AEG2015年以後為0,∴利用AEG評價模式只到2015

每股價值=(3.90.548 ÷ 1.120.714 ÷ 1.12^2)=23.68

③若AEG2017年以後為0,則預期追蹤本益比=正常本益比,∴預期追蹤本益比=1.12 ÷ 0.129.33

④(V2017d2017)÷ EPS2017=預期追蹤本益比

V20171)÷ 3.99.33

 V201735.387

 

2.2008年初,奇異公司股價$26.75,分析師預測2008年的EPS$2.212009年為$2.3,同時在2008DPS1.24。若要求報酬率為9%,奇異正常的預期本益比為多少?目前的本益比為多少?

Ans

①正常的預期本益比=÷ 9%11.11

AEG2009=(2.31.24 × 9%)-2.21 ×(19%)=0.0027

預期本益比26.75 ÷ 2.2112.1

AEG0,∴預期本益比即為正常本益比,目前本益比=12.1

 

3.微軟股價從2000年的$60,跌至20109月的$24.3。在2010年時市場分析師一致認為2011年與2012年的EPS各為$2.6$2.77,同時在2011年的DPS$0.4,若要求報酬率為9%

①試計算在20109月時,微軟的正常預期本益比與當時市場交易的本益比?

②假設在2012年以後,AEG0的情況下,試計算依據分析師的預測,其隱含的本益比為多少?

③試問如果你認為在2012年後仍預測存在有顯著的AEG,你認為目前的交易價格$24.3是否合理?

Ans

①正常預期本益比=÷ 9%11.11

預期交易本益比=24.3 ÷ 2.609.346

AEG2012=(2.770.4 × 9%)-2.6 ×(19%)=-0.028

假設在2012年以後,AEG0的情況下:

價值=〔2.60.028 ÷(19%)〕÷ 9%28.6

∴隱含本益比=28.6 ÷ 2.611.00

③在AEG0的情況下,價值28.6>股價24.3,∴若認為存有顯著的AEG,則股價被低估。

 

※參考資料:

《企業評價》,著:王淑芬,出版者:華泰文化事業股份有限公司,20152月二版。

《財務分析與企業評價》(Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition),著:Krishna G. PalepuPaul M. HealyErik Peek,編譯:郭敏華,出版商:新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司,總經銷:華泰文化事業股份有限公司,202005月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》,著:梁憲政,出版者:寰宇出版股份有限公司,20141月初版一刷。

《如何評價一支股票:用最快上手的評價方法選好股》,著:阿斯沃思.達莫達蘭(Aswath Damodaran),譯者:許瑞宗,出版者:財信出版有限公司,20126月初版一刷。

※圖片來源:

https://doqvf81n9htmm.cloudfront.net/data/changchi_177/shutterstock_1969292122.jpg

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