Ad Code

文章播報

10/recent/ticker-posts

企業評價 第33章 評價-衰敗中的公司

  

1960年代,通用汽車(GM.US)是驅動美國經濟的引擎。但在2009年,它是一家瀕臨破產的公司。發明郵購零售方式的席爾斯公司(Sears RoebuckSHLD.US)一度非常風光,但近幾年流失客戶,關了很多分店。企業一旦逐漸老化,市場萎縮,投資機會消失,就進入衰敗期。

成長型公司不想變成成熟企業,成熟企業則不斷試圖找回成長動能,避免盈餘與價值萎縮。衰敗中的公司一般沒有什麼成長潛力,既有資產產生的報酬率往往低於資金成本──它們是在摧毀而非創造價值。衰敗中的公司有一些共同特徵如下:

◎營收停滯或衰退:營收停滯不前或成長率低於通貨膨脹率,是公司業務虛弱的跡象。如果這是整個產業的普遍現象,則問題不在個別公司管理不善,而是整個產業陷入衰敗期。

◎純益率萎縮或出現虧損:衰敗中的公司往往會失去定價能力,隨著市占率遭對手蠶食,純益率會持續萎縮。

◎出售資產:衰敗中的公司較長出售資產,負債累累的衰敗公司尤其如此。

◎大方發放現金股利或實施庫藏股:衰敗公司的再投資需求微不足道,因此有能力發放巨額股利(有時甚至超過盈餘)和買回自家股票。

◎債務壓力:因為既有資產產生的盈餘停滯不前或持續萎縮,衰敗中的公司有時會被債務壓垮。

 

評價衰敗公司時,必須顧及它們的業務頹勢,同時也應考慮到它們必須向股東與債權人歸還現金。

 

一、評價問題

衰敗公司的營收停滯不前,甚至持續萎縮,純益率也越來越低。整體而言,資產報酬率可能低於資金成本。公司可能正出售資產,縮小規模,這會改變資產組合,也會改變資本結構,進而影響公司風險特質,改變股權成本與整體資金成本。

即使您克服這些困難,估算出衰敗公司的預期現金流,您還得考慮公司未能達到穩定成長狀態的機率。許多衰敗公司會賴帳並倒閉,或是被清算。即使公司預料可以存活下去,其預期永久成長率不僅可能遠低於經濟成長率與通貨膨脹率,有時甚至是負數,以致公司規模越來越小。

面對內在評價法的上述問題,而不得已改用相對評價法時,則會面臨以下的困難:

◎價值倍數:衰敗公司的盈餘與淨值可能因持續虧損而變成負數,以致無法用於計算價值倍數。

◎可比公司:如果衰敗公司的同業是健康且成長中的公司,您必須根據同業的價值倍數,估算一個能反映衰敗公司情況的折扣。如果多數甚至全部同業也是衰敗中的公司,則可用的價值倍數將比較有限,而且還必須考慮如何調整倍數以反映公司的衰敗程度。

◎倒閉機率:倒閉機率較高的公司,價值倍數相對較低,但這不代表它們股價便宜。

 

負債過高、盈餘萎縮造成的的衰敗跡象,不會因為我們以營收計算價值倍數而消失。

 

二、評價方法

營收停滯、純益率下降,以及可能倒閉,令衰敗公司很難評價。衰敗公司的價值驅動因素有①持續經營價值:部分衰敗公司將可康復。假設您評估的公司是其中之一,其持續經營的價值有多高?②倒閉機率:衰敗公司多數未能康復。您評估的公司倒閉機率有多大?③倒閉的後果:公司若倒閉,資產將被出售,所得首先用於償債。如果您評估的公司倒閉,後果將如何?

 

⑴內在評價法

分析衰敗公司將圍繞在兩個關鍵問題:①公司當前的業務頹勢是可逆轉還是永久的?②公司是否面對顯著的倒閉風險?我們對這兩個問題的答案,將反映在經調整的內在評價模型中。

以拉斯維加斯金沙集團(Las Vegas SandsLVS.US)為例,金沙集團經營賭場生意,2009年初,旗下業務包括拉斯維加斯的威尼斯人賭場和金沙會議中心,以及澳門的金沙娛樂場,另外還正興建兩家新賭場。營收從200517.5億美元,增至200843.9億美元,但於2008年最後一季出現重大的財務困難(※該公司不符合典型的衰敗公司定義)。

在傳統的現金流量折現法中,估計公司的繼續經營價值,是假設公司破產機率很低,或是資本市場保持流動性,可適時供應資金。但如果公司倒閉機率相當高,資金供給受限於內部或外部因素,而且清算價值顯著低於繼續經營價值,則即使準確估計現金流量與折現率,現金流量折現法仍將高估公司的整體與股權價值  ∴我們可以將繼續經營假設與倒閉清算價值分開,其評價步驟如下:

 

<第一步>估算繼續經營價值

預測公司的營收、營業利益率及稅負,假設公司能夠康復,但未來再投資的能力將受限,並務實考慮公司康復後,很可能縮小規模,接受長期成長微不足道的現實。估算折現率時,如果公司財務槓桿過高,您必須假定其負債比率將逐漸降低,而且隨著公司轉虧為盈,債務的節稅效益將開始出現。這些假設,跟公司將能繼續經營下去的評價前提是一致的。

 

年度

營收

營業

利益率

營業

利益

稅後

純益

自由

現金流

資金

成本

現金流

現值

當前

4,390

4.76%

209

155

 

 

 

1

4,434

5.81%

258

191

210

9.88%

191.12

2

4,523

6.86%

310

229

241

9.88%

199.61

3

5,427

7.90%

429

317

317

9.88%

238.95

4

6,513

8.95%

583

431

410

9.88%

281.26

5

7,815

10.00%

782

578

520

9.88%

324.65

6

8,206

11.40%

935

670

603

9.79%

342.90

7

8,616

12.80%

1,103

763

611

9.50%

317.30

8

9,047

14.20%

1,285

858

644

9.01%

306.80

9

9,499

15.60%

1,482

954

668

8.32%

293.79

10及之後

9,974

17.00%

1,696

1,051

701

7.43%

286.98

表 評價金沙集團的營運資產(單位:百萬美元)

 

以金沙集團為例,假設未來兩年營收成長率很低,隨後因新賭場投入營運而升高,營業利益率將在未來10年逐漸升至2006年的水準17%。此外,因為已經對新賭場進行投資,未來數年的再投資需求將很低。最後,隨著公司逐漸康復,龐大債務得以減少,資金成本將從9.88%降至7.43%

為完成評價,假定金沙集團在第10年之後進入穩定成長狀態,年成長率3%(=無風險利率),資產報酬率10%,資金成本7.43%(※g=穩定成長期的成長率)。

 

穩定成長期的再投資率

÷ 資產報酬率

3% ÷ 10%30%

 

終值

=期末稅後純益 ×(1g)×(1-再投資率)÷(資金成本-g

10.51 ×(13%)×(130%)÷(7.43%3%

171.29億美元

 

金沙集團營運資產價值估計97.95億美元(=上表的現金流現值27.83+終值的現值70.12),加上手上現金30.40億美元,減去負債市值75.65億美元,再除以發行在外股數6.41839億股,得出每股價值估計為8.21美元。

 

<第二步>估計預測期間內倒閉的累計機率和清算價值

根據公司的債券評等和同級公司的歷史違約率,估計公司的倒閉機率。以金沙集團的信用評等為B+來說,評等B+的債券,發行10年內累計違約機率為28.25%

估計倒閉機率後,我們自然得想想:公司一旦倒閉,資產售價將顯著低於既有資產及未來投資料將產生的現金流之現值,而且往往連既有資產產生的現金流之現值也收不回來。因此,賤賣資產的估計所得,最務實的作法是根據同類事件的歷史數據,估算出售資產所的對資產帳面價值的百分比。

金沙集團在2008年末的固定資產帳面價值為112.75億美元,我們將此數值打六折以反映拉斯維加斯在2007年與2008年間的不動產價格降幅,然後再打九折以反映快速出售資產的折扣,得出估計清算價值60.89億美元(=112.75 × 0.6 × 0.9)。加上手上現金30.4億美元,還是顯著低於債務面值104.7億美元  公司一旦清算,股東將拿不到任何錢。

 

根據清算機率調整的每股價值

8.21 ×(128.25%)+0.00 × 28.25%

5.89美元

 

這比公司當時股價4.25美元高約30%

 

<最後可能影響股票價值的因素>倒閉風險下的股票選擇權價值

如果公司恢復健康,您購買股票是為了預計可得的現金流:現金股利、股票回購,甚至是公司累積的現金;如果公司有顯著倒閉風險,您購買股票是基於股價不會跌破零,其性質有如買權(call option),則其股票的選擇權價值可能大於現金流折現值,尤其是公司如果經營的是高風險業務(資產價值未來上升的可能性較高),而且債務是長期的,公司有較長時間扭轉頹勢。

 

⑵相對評價法

應用相對評價法評價衰敗公司,有兩種方式:

1.比較衰敗公司與其他衰敗公司的價值倍數

在同業中尋找一組衰敗公司,然後分析它們的市價。但這個方法只有在多家同業同時陷於財務困難時,才能派上用場。此外,在替公司分類時,您可能將衰敗程度不一的公司籠統地歸入衰敗公司之列  在此,您做了兩個不言明的假設:①高負債代表高倒閉風險、②被評價的公司和所有可比公司倒閉風險相同。

 

2.選擇健康公司為可比公司,然後根據衰敗公司的特質加以調整

假設被評價的衰敗公司將康復,①預測該公司未來某一年的營收或營業利益→②應用價值倍數估算公司當時的價值,再折算為現值,得出公司的繼續經營價值估計→③估算倒閉機率和倒閉時的清算價值→④完成評價。

應用在金沙集團上,首先預估第10年的EBITDA22.68億美元(假定公司能康復),乘以8.25(健康的賭場公司今天的企業價值對EBITDA倍數),得出10年後的企業價值估計為187.11億美元(=22.68 × 8.25)。按上表的資金成本折算現值,得出76.58億美元。如果公司倒閉,出售資產所得估計僅為27.69億美元。

 

根據清算機率調整的企業價值

76.58 ×(128.25%)+27.69 × 28.25%

62.77億美元

 

加上現金,減去負債,再除以發行在外股數,得出每股價值略高於3美元,顯著低於市價4.25美元。

 

三、價值啟示

面對衰敗公司,眼光長遠、「胃口」強健的投資人有兩種操作策略。第一種是投資那些衰退無可避免,而管理階層也承認這事實的公司。這種公司的股票沒什麼上漲空間,但隨著公司出售資產,並將所得用於支付現金股利或買回股票,您將能收回規模可觀的現金。在此情況下,您的股票將有如高收益債券。

第二種策略是投資衰敗中的公司,押注它們能扭轉頹勢,令股價大幅上漲,這策略要奏效,您必須注意以下因素:

營運潛力:營運資產強健的公司,有時會因為過度負債而陷入財務困難。產業景氣良好、擁有寶貴資產但財務槓桿過高的公司,是您應該尋找的標的。

債務重整:財務槓桿過高的公司要恢復強健狀態,必須降低債務負擔,方法不外乎提升營運績效,或是協商修改債務條件。您應該尋找積極尋求重整債務,而且成功機率頗高的公司。

籌資能力:財務困難公司若能籌集新資本,生存機率可大幅升高。為提高成功機率,您應集中關注籌資能力(包括發行股票與爭取銀行貸款)較強的公司。

 

投資財務困難公司,是希望其中一些公司能擺脫困境,創造豐厚報酬,足以彌補其他公司倒閉的損失。簡單來說,您應該審慎選擇,並且分散投資。

 

※參考資料:

《如何評價一支股票:用最快上手的評價方法選好股》,著:阿斯沃思.達莫達蘭(Aswath Damodaran),譯者:許瑞宗,出版者:財信出版有限公司,20126月初版一刷。

※圖片來源:

https://www.easyatm.com.tw/img/2/33f/nBnauM3X2QzMxEDOwAjN2QjN1QTMyUzM1QzNzQTNwAzMwIzLwYzLzIzLt92YucmbvRWdo5Cd0FmLwE2LvoDc0RHa.jpg

張貼留言

0 留言

Ad Code