企業評價 第1章 企業評價概論

 

企業評價是一門整合經營策略、會計、財務管理和投資學等四大領域的知識。企業評價是科學，也是藝術。科學的成分在於評價模式的應用，藝術的成分則在於經營策略分析後所作的財務預估值。

決定公司價值的因素為①成長性：探討產業分析、競爭策略、差異化營運模式（Business Model）、精緻有效整合產業生態系統（Ecosystem）、②獲利性：探討營業、投資和籌資等活動之關係，並以ROE能否長期≧20%，甚至穩定成長，做為具策略性競爭力優質企業的判斷依據、③風險性：探討企業經營過程面臨的營運和財務風險，使用具體可量化的衡量指標觀測風險，和如何利用投資組合消除非系統風險。

評價的切入觀點：①從策略面來思考企業評價，重點強調如何創造或維持企業競爭優勢的思維來影響價值，進行企業評價必須了解企業的商業模式後，才能進行評價、②財務面的企業評價強調驅動價值的財務相關變數與評價模式的介紹，價值驅動力的主要財務變數有預期獲利、現金流量、要求報酬率（風險大小）、成長力（如營收成長、獲利成長）等，這些變數的估計金額背後都由企業的策略所左右，進而影響價值驅動因子的高低，而這些因子也將反映在對於企業評價貢獻的大小。

企業的策略最終將反映在財務報表上，因此在進行具體的評價工作之前，應重新編製「以評價為基礎的財務報表」，重新詮釋財務報表的意義與內容。

 

一、評價的意義

公司價值取決於所擁有的資產預期未來可以創造的財富來決定，也是俗稱的「牛肉在哪裡？」。

 

⑴帳面價值（book value）

所謂帳面價值就是在財務報表上所呈現的金額稱之。

 

⑵清算價值（liquidation value）

清算價值是表示拍賣「標的」時的價值。其發生的時機大部分是在企業打算終止營業、結束部門的經營，或發生財務危機急需現金時，將資產重新定價（拍賣）移轉他人時的價格，扣除相關的負債金額稱之。

 

⑶市場價值（又稱市場價格）

以經濟學的角度來說，市場價值就是市場上供需雙方所願意接受的價格。在金融市場上，金融商品的市場價格是指「最新成交的價格」。

 

⑷真實價值（intrinsic value）

真實價值屬於一種概念性（conceptual）的價值，其是在一定的假設條件下，所設算出的價值。在評價的觀念下，真實價值（或稱理論價值）是在一套假設條件下所產生的，所以是一種概念性，也是具體呈現評價分析者的看法。評價的目的也就是直接利用評價模式來計算「標的資產」的真實價值。

 

⑸投資價值

投資顧問或研究單位依據他們專業知識的判斷，提供具有「投資價值」之金融商品的投資建議。一般投資建議可以分為買進（buy）、賣出（sell）或先不進出繼續持有（hold），但不同的投資專家所作的投資建議不一定一樣。理論上當價格＜價值 ⇒ 買進；當價格＞價值 ⇒ 賣出，但重點是合理的價值為多少，才是真正問題，而這也是評價的重要目的。

∴投資價值是一種判斷的結果，並非評價的觀念。評價所描述的價值是一種尋找投資價值的體現，不同的評價模式所計算的投資價值也許未必相同，但評價的結果將被投資人拿來作為議價或競價過程中的重要參考資訊。

 

二、利用財務報表進行企業分析的關鍵步驟

圖　利用財務報表進行企業分析

 

步驟一：經營策略分析（business strategy analysis）

經營策略分析的主要目的，在於找出公司關鍵性的獲利因子以及主要的事業風險，並由質性面（qualitative）評估公司的獲利潛力 ⇒ 找出關鍵會計政策，有助於分析師將接下來的會計分析和財務分析建立在較好的架構上。分析層面包括①產業分析：探討廠商所屬產業的獲利潛力、②競爭策略分析：了解廠商是否具備足以創造競爭優勢之策略，有助於評估目前的獲利能力是否能夠持續下去 ⇒ 經營策略分析旨在界定出一家廠商獲利的關鍵驅動因子與經營風險，並對公司的獲利潛力進行質化評估。

 

步驟二：會計分析（accounting analysis）

會計分析的目的在於評估企業會計資料揭示實際情況的程度，或是遭受扭曲的程度。會計分析的內容主要是找出有哪些地方具有會計彈性，評估公司會計政策與估計是否合理妥適，受到的扭曲的程度如何，將受到扭曲的地方重新計算，建立沒有偏誤的會計資料 ⇒ 會計分析旨在仔細檢查公司的會計政策與估計，矯正財報中的會計扭曲。

 

步驟三：財務分析（financial analysis）

財務分析旨在以財務資料評估過去與當前的績效，並評估其持續性。財務分析的基本技巧：①分析必須具有系統性與效率性、②分析過程應能透過財務資料探索企業相關議題。財務分析的工具有①比率分析：評估產品市場績效與財務政策、②現金流量分析：評估公司的流動性與財務彈性 ⇒ 財務分析的目標在於利用財務比率與現金流量分析評估公司目前與過去的財務績效（之持續性）。

 

步驟四：前景分析（prospective analysis）

前景分析以預測公司未來為核心，財報預測與評價係其中兩項最常應用的技術，兩項技術都會整合前面步驟一～三的分析結果，以對公司的未來做出預測 ⇒ 旨在預測公司未來的財務績效與財務狀況。此等預測可用作不同目的，諸如估計公司價值、評估信用品質等。

 

公司內涵價值是未來現金流量的函數，企業評價是透過公司①目前的權益帳面價值、②未來的權益報酬率（ROE）、③成長率來評估其價值。經營策略分析除了為會計分析和財務分析鋪路之外，也有助於評估公司競爭優勢的潛在變化，以及這些變化對於未來ROE和成長率的意涵；會計分析位公司目前的帳面價值和ROE提供了不偏的估計；財務分析則使我們對於公司目前ROE的驅動因素獲得較深入的認識 ⇒ 完整的企業分析步驟：經營策略分析、會計分析、財務分析和前景分析。

  

三、評價的架構與流程

圖　現金流量折現評價模式流程圖

 

針對企業進行評價，可以著眼在企業（公司）價值（firm value）與股權價值（equity value）兩大主體來進行評價。價值是決定於其未來創造財富的大小而定，因此在評價時，①蒐集有關企業的成長潛力分析→②進行有關企業的產業環境與競爭優勢分析→③配合過去的財務報表來預估未來的財務報告→④選用合適的評價模式估算合理的價值→⑤利用敏感度或情境分析，了解價值的區間值。

評價的關鍵是在評價時點必須決定所有相關資料輸入的有效性，一旦相關資料更新，評價結果將不會相同 ⇒ 進行評價應先蒐集最新資料，以反映企業在該時點應有的價值。資料蒐集的項目有下列四大類：

 

⑴企業的財務資料與營運資料

進行評價時，企業的財務資料是一項重要的參考依據，分析財務報表可以了解企業的過去、評估現在及預測未來 ⇒ 從企業的獲利與財務狀況來預測未來的經營績效。

有關營運概況部分，可從月報、季報與年報查知產品的營收資訊、背書保證、子公司的投資狀況及衍生性金融商品等相關訊息，另外可在公開說明書取得企業發展的歷史、籌資情況與相關的產品內容等訊息。

 

⑵產業分析報告

產業分析報告來源，例如，①工研院或電子時報會針對產業前景定期報導並提出最新的預測分析報告、②相關產業公會提供有關該產業的發展趨勢及產業內企業的經營統計資料、③資策會定期或不定期提供有關電子產業的發展趨勢預測、④外資或本土券商發表的研究分析報告。

Porter（1980）將產業環境依據成熟度及全球競爭的大小分成：分散、新興、變遷、衰退、全球性等五種，其產業特性如下表所示。

 

產業環境	特　　　　　　性
分散產業	是一個有很多競爭廠商的環境，在此產業中，沒有廠商有足夠的市占率去影響整個產業的變化，在此產業大部分為私人擁有之中小企業。
新興產業	是指一個剛剛成形，或因技術創新、相對成本關係轉變、消費者出現新需求，或經濟、社會的改變，而導致轉型的。
變遷產業	產業經過快速成長期進入比較緩和成長期，稱之為成熟性產業，但可經由創新或其他方式促使產業內部廠商繼續成長，而加以延緩。
衰退產業	凡連續在一段相當長的時間內，單位銷售額呈現絕對下跌走勢的產業，而產業的衰退不能歸咎於營業週期，或其他短期的不連續現象。
全球性產業	競爭者的策略地位，在主要的地理區域或國際市場，都受其整體全球地位根本影響。

表　Porter之產業環境特性

 

⑶總體經濟資料

總體經濟分析研究主要針對國內外總體經濟趨勢、金融情勢發展，提供最新分析與展望。有關總體經濟資料可在中華民國國家發展委員會的網站查詢。在總體經濟指標中，經濟成長率、物價膨脹率（inflation）及充分就業是政府政策的最終目標。

 

1.經濟成長率

「經濟成長」是指實質國民總生產或者平均每人實質所得的增加；「經濟成長率」則是指實質總生產的年增率，或「每人實質國民所得」的年增率。所謂實質的意義是指先經過物價指數平減，過濾掉通貨膨脹所造成的虛胖後，再根據當年的固定物價計算出的生產值或所得值。任何一個國家都將「經濟成長率」視為是政府施政的首要目標。

 

2.物價通膨率

物價膨脹率意指物價持續上漲的現象，一般對於上漲多久才算符合持續上漲的條件並沒有一定的定義。通膨是預期物價上漲，消費者有意願先行消費；通縮則是預期物價下跌，降低消費意願，惡性循環，恐怕經濟狀況會愈糟糕，更惡化就業率。

 

指數變動	影響的分析	對金融市場的影響
增加	1.為對抗物價膨脹，利率將上漲 2.企業短暫獲利增加，但不利長期規劃 3.本國貨幣購買力降低	1.債券價格預期下跌 2.股價短期有上漲空間 3.台幣預期貶值
降低	1.物價下降，利率有下跌的趨勢 2.企業短暫獲利減少，但長期規劃穩定 3.本國貨幣購買力增加	1.債券價格預期上漲 2.股價短期有下跌預期 3.台幣預期升值

表　消費者物價指數年增率對金融市場的影響分析

 

⑷競爭廠商的相關資料

從競爭者的年報可以取得有關的財務資料，以了解其財務績效及未來的經營計畫，並研判競爭者實力，同時可作為調整該企業未來成長水準的判斷依據。

 

四、評價方法的介紹

⑴折現法（discounted method）…內在評價法

折現法是立基在價值是決定於未來能創造的現金流量多寡而定，同時在貨幣具有時間價值的理論下，將未來的預期現金流量折現為目前的價值，稱之為現金流量折現法（discounted cash flow, DCF）。一般常用的有①股利折現模式、②自由現金流量評價法、③剩餘盈餘價值評價模式、④異常盈餘成長評價模式等。其基本模式如下：

 

V0＝CF1 ÷（1＋r）¹＋CF2 ÷（1＋r）²＋CF3 ÷（1＋r）³＋…＋CFn ÷（1＋r）ⁿ

其中，V0：在第0期的理論價值（評價價值）

　　　CF：現金流量

　　　r：要求報酬率

 

⑵價格乘數法（price multiples）…相對評價法

價格乘數法是指以選擇影響標的公司價值之重要財務報表參數的倍數來評估。常見的有①本益比（price to earning ratio, PE）、②股價淨值比（price to book value ratio, PB）、③市值營收比（price to sales ratio, PS）。

若將股票分為成長股、價值股和景氣循環股三類，則成長股和價值股適用PE，而景氣循環股則適用PB。

 

※在企業評價上，稀釋每股盈餘均較基本每股盈餘為低，若以稀釋每股盈餘進行評價則會較為穩健保守。

 

五、投資人的型態與評價關聯性

在投資學上，將投資人對風險的態度分為①願意追逐風險的積極型（risk aggressive or risk lover）、②對風險比較無感的中性型（risk neutral）、③對風險採取規避的保守型（risk averter）。一般而言，大部分的投資人都屬於風險規避者，需要較多的風險溢酬（risk premium）來給予補償。

在評價的領域上，將投資人的投資行為分為①被動型（passive）：相信市場是有效率的，市場價格就是合理價值，不需要進行任何分析，所以側重在「擇股」的條件上，賺取承擔該風險所應得的正常報酬、②直覺型（intuitive）：自認一切在其掌握之中，對自己很有信心，不需要進行評價，投資何種股票和何時買進完全憑直覺、③主動型（active）：研究投資標的是否有效地被訂價，積極尋找低估或高估的「標的資產」，挑戰市場，賺取超額報酬（abnormal return），因此需要一套有系統的評價方法。

在資本市場上，個人投資者都屬於「被動型」投資人，也就是一般所稱的「散戶」。其實投資策略要了解的不是事情的真相，而是全體投資人的看法，所以挑戰市場的心態（mindset）也是必須的。事實上，我們永遠不會了解全球市場和經濟狀況的全貌，但可以透過財經媒體的報導，了解經濟資料、政策方向和企業訊息。面對經營環境的變化多端，須時時關注任何有關的市場訊息，才能合理賺取超額報酬。

 

六、評價分析的迷思

⑴迷思1：評價的目的是在追求真實的價值

其實所有的評價結果都會有偏差，重點應該是強調「評價標的」的合理誤差範圍 ⇒ ∵股票價值＝股價趨勢方向 ⇒ 掌握股價趨勢的方向比算出實際數值更合乎評價的概念。評價的結果會因假設參數的正確性程度而影響價值的評估，∴重點是及時掌握資訊，立即更新評價結果，才能有助於提高評價的正確性。

 

⑵迷思2：一個好的評價模式能提供精確價值估計

其實並沒有一個精準的評價模式，可以提供精確的價值估計。愈精確的模式需要蒐集愈多的分析資料，分析成本也比較高。因此，評價模式的好壞其實是相對的，而非絕對的。

 

⑶迷思3：愈複雜的計量模式，評價的結果愈好

麥克阿瑟將軍的名言：「真正的偉大是單純。」如果能利用一個簡單的評價模式即能求得真實價值，也就代表這個評價模式的偉大。評價除了要能說服自己，同時也要能與別人溝通，太複雜的評價模式有時候就顯得把事情過於複雜化，而無法達到溝通與說服別人的目的。

 

⑷迷思4：評價結果是絕對的、是唯一的

評價是科學也是藝術，評價結果有很大一部分是決定於如何解讀所蒐集的資料並轉化為輸入的數據。∴了解評價的過程比求得評價結果更為重要，如此才能掌握評價結果所代表的意義，也才能進一步檢討評價過程中所產生的誤判。

 

⑸迷思5：市場價格無用論

本論點主要認為市場價格並不值得參考。其實評價的合理性決定於假設條件的適宜性，然而市場價格在評價工作中是一項非常重要的參考資訊。「挑戰市場」就是能了解市場投資人的想法，才能知道反思自己的假設是否合理。

 

【課後習題】

1.某公司淨值8.5億元，發行在外股數2,500萬股，目前股價45元。分析師依據價值＝帳面價值＋附加價值來計算，得出附加價值為6.75億元，試問建議「買進」或「賣出」？

Ans：每股價值＝（850,000,000＋675,000,000）÷ 25,000,000＝61

　　 ∵61＞45 ⇒ 建議買進

 

2.美國HP股價41元，發行在外股數21.26億股，最新季報資料如下（單位：百萬元），試計算公司價值為多少？

　　　金融投資　　$12,700

　　　短期借款　　  8,406

　　　長期借款　　 14,512

　　　股東權益　　 41,795

Ans：股東權益市值＝41 × 21.26億股＝871.66億

　　 淨負債的帳面價值＝短期借款84.06億＋長期借款145.12億

　　　　　　　　　　　－金融投資127億

　　　　　　　　　　 ＝102.18億

　　 公司價值＝871.66億＋102.18億＝973.84億

 

※參考資料：

《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》，著：梁憲政，出版者：寰宇出版股份有限公司，2014年1月初版一刷。

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

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