企業評價 第10章 重編資產負債表與企業評價

  

財務報表是依據會計原理產生，強調信用分析（credit analysis），而財務報表的重要品質為可信度（reliability）與攸關性（relevant）。評價工作除了強調財務預測之外，也特別重視不可以有太多的臆測，千萬不要將所知道的與所臆測的攪和在一起，一切以歷史的財務資訊為基礎，才能讓預測工作有所依據。

過去的財務報表是呈現企業過去的歷史，現在的財務報表是代表企業現在的經營概況，以過去和現在的財務報表為基礎，作為未來財務預測的最基本資訊來源。另外，再依據評價的邏輯來重編財務報表，以便於將現有的財務報表作必要的預測。

 

一、重編資產負債表的必要性討論

企業進行資產投資的目的是希望能創造營收或利潤 ⇒ 如何連結投資活動與營業活動是報表使用者必須掌握的，如此才能在企業宣布進行投資計畫時，預測其可能帶來的營收與獲利。例如:台積電宣布將投入千億元的資本支出，依據過去資料顯示其資產週轉率0.5、營業利益率維持在35% ⇒ 預估營收可能增加500億元（＝1,000 × 0.5）、營業利益增加175億元（＝500 × 0.35）。

∴為了能將資產負債表與公司價值的創造活動連結，以利於財務預測，就資產方面應該依投資目的分為①營運資產：為了呈現企業在投資與營運兩個活動的資產投資，其中包含部分的流動資產（例如應收帳款、存貨）與固定資產（例如廠房設備）、與②金融資產。

同理，為了能釐清價值分配也必須將負債分為①付息負債：屬於融資負債，在價值分配的觀念下，強調的是融資負債，∵非融資負債不具有使用資金的代價、與②不付息負債：屬於非融資負債，是一種營運活動所產生的自發性負債，可稱之為營運負債。

另外，在重編資產負債表進行資產與負債分類時，必須考量企業所屬的產業與其經營屬性。例如，汽車產業為了吸引客戶融資買車提供低利貸款，則其所融資的應收帳款應視為營業資產；金融業以吸收存款與放款為主要業務，因此吸收存款所產生的負債，其性質為營業負債。

 

⑴現金及約當現金

理論上企業持有一定的現金部位是希望足夠支應日常營運活動所需支付的款項，但若持有太多的現金，其目的應該不是為了支應營運活動。依據Tom Copeland的論點認為，企業持有超過總營收的0.5%～2%的現金就稱之為多餘現金（excess cash）或負向負債（negative debt）⇒ 多餘的現金應視為金融資產。

實務上許多企業持有相當多的現金，尤其高科技公司擁有百億現金的比比皆是。這種情況可以從融資順位理論（pecking order theory）來解釋，認為經理人對企業的經營彈性特別重視，偏好利用「內部資金」來融資，為日後投資預作準備，除非有必要，並不採用外部融資（external financing）⇒ 在評價工作上，資產負債表列示的現金部位應分為①營運現金：可依據Ⓐ營收淨額 × 0.5%、或Ⓑ營收淨額 × 營業週期 ÷ 365、或Ⓒ營收淨額 × 現金週期 ÷ 365、或Ⓓ營業費用 × n倍等方式，來決定應有的現金部位、②非營運現金（金融資產）。

 

⑵應收票據

如果是經由正常營運活動而收到客戶的不付息票據就屬於營運資產；如果是提供實際融資行為所產生的應收票據就視為金融資產。關於應收票據的歸類，必須從企業的年報來確認是屬於交易行為的營運資產或融資行為的金融資產。以台灣上市櫃公司的應收票據占總資產的比率相當低，主要是因為大部分為出口的製造業，一般以信用狀（letter of credit, L/C）作為支付條件，因此除非有特例，否則應屬於營運資產。

 

⑶短期投資與長期債權投資

短期投資主要是利用多餘的現金進行一些短期的金融操作，賺取比銀行定存稍高的利息，所以就性質而言，應列入廣義的現金部位。對非金融業而言，短期投資與長期債權投資應屬於金融資產，對金融業而言，則屬於營運資產。

 

⑷長期股權投資

持股比率	會計方法	被投資公司 產生損益時	被投資公司 分配現金股利時	期末調整
＜20%	成本法	不需要記帳	視為投資收入	成本與市價孰低法
20%～50%	權益法	按投資比率承認投資損益	視為投資退回	市價法
≧50%	權益法和合併報表	按投資比率承認投資損益	視為投資退回	市價法並編製合併報表

表　長期股權投資的會計處理方式

 

在進行評價時，如果判斷是屬於核心事業的一部分，應該將其納入資本支出的內容。但其實評價分析人員是不容易判斷的，∴比較簡單的方法是利用合併報表來分析。一般來說，合併報表與個別報表所代表的意涵可由以下幾個層面探討：

 

1.更清楚表達出集團營運的真貌

當一家企業有兩家以上的轉投資公司，而且持股比例不同時，母公司損益表上「投資收益」這一項會包括認列這些被投資公司的損益，但究竟各認列多少，無法從損益表得知。因此在合併報表上，這些轉投資公司的營業外收入的投資收益會被忠實的表達是否代表本業的營業利益，而不致產生誤導。

 

2.檢視集團是否有塞貨行為

母子公司之間的進貨及銷貨，或者其他交易行為，在母公司的個別財務報表中，未實現營業利益會被扣除（⇒ 獲利不會高估），但營業收入不會扣除（⇒ 營收高估）。如果是合併報表，則營業利益和營業收入都會加以扣除，亦即，所有科目不會產生高估或虛增的情形。

合併報表中的合併損益表可以了解集團間營運的真貌及交易真相。∴①如果合併報表的營業收入金額遠小於母子公司兩者營業收入相加 ⇒ 母公司銷貨給子公司的產品多數沒有再銷售出去，母公司塞貨給子公司的可能性就很高、②如果合併報表的毛利率或營業利益率遠低於母公司個別報表的毛利率或營業利益 ⇒ 母公司銷售給子公司的產品價格可能偏高，造成母公司帳面上獲利，卻使得子公司產生虧損 ⇒ 美化母公司個別損益表的本業獲利，誤導投資人高估母公司的本業獲利能力。

 

3.了解集團的資產負債品質

合併報表中的合併資產負債表可以了解整個集團的資產負債品質。∴①如果合併報表的應收帳款週轉率大幅降低 ⇒ 子公司的應收帳款帳齡過長，壞帳發生的機率較高、②如果合併報表的存貨週轉率大幅降低 ⇒ 子公司的銷售情形不佳，有可能是母公司為美化帳面而塞貨給子公司 ⇒ 子公司提列存貨跌價損失的比率可能增加、③如果合併報表後的負債比率較母公司個別報表高 ⇒ 可能顯示子公司的財務結構不佳，而一般子公司借款都必須由母公司進行背書保證，因此也等於提高母公司的財務風險。

 

會計科目	個別報表	合併報表	說　　明
營收	3,195	30,451	可能代表該公司轉投資經營情況佳，單看個別報表較難看出經營實況
應收帳款占 總資產比率	16%	35%	留意應收帳款比率是否過高而有壞帳風險
負債比率	40%	75%	留意母公司是否由子公司來背負債務，以隱藏負債，美化帳面
流動比率	131%	90%	可能意味著集團償債能力不佳，注意是否拖累母公司

表　母公司個別報表與合併報表之比較範例

 

合併報表較個別報表能窺得集團企業經營的全貌 ⇒ 採用合併報表來評價公司價值是較為適當的。∴在實施IFRS後，對於還呈現在合併資產負債表中的長期投資則是屬於非合併的子公司，可以合理推論屬於非營運資產的可能性較高。

 

⑸短期應付票據

如果是與供應商之間的交易行為而發生的應付票據，一般屬於不付息票據 ⇒ 營運負債；如果∵融資所發生的應付票據則為付息負債 ⇒ 融資負債。

 

⑹應計費用（accrued expense）

大部分的應計費用都屬於營運負債，唯有應付利息是因為籌資活動所產生，∴視為融資負債。另外，應付現金股利是列在股東權益中現金股利的調整項，不列在營運負債或融資負債。由於台股大部分公司每年只分配一次股利，股東會大都在5、6月召開，且大概兩個月後就發放，∴在第二季因為存在著應付現金股利的關係，流動負債特別高，但在第三季發放後就大幅下滑。

 

⑺預收收入

其發生都是因為客戶預收款項，∴視為營運負債。

 

⑻租賃

營業租賃直接以費用入帳，並不呈現在資產負債表中；資本租賃則視為資產融資，應比照一般的廠房設備視為營運資產；應付租賃款則因為必須支付利息，視為融資負債。

 

⑼其他資產

其他資產必須檢視年報的附註說明，來判定其為營運資產或營運負債。如果資料不全者，大都視為營運活動所發生的。

 

⑽少數股權

少數股權（非控制股權）是普通股股東有與子公司的少數股權股東分享每股盈餘的義務，但非具有負債性質的義務。∴從股東的角度來看，可視為與股東一起分享現金流量，呈現在負債與股東權益之間的單獨一項。

 

⑾特別股的權益

基本上，我們關心的是普通股股東權益，∴如果從獲利（損益表）的角度來看，應該先扣除特別股的股利。

 

使用評價模式重編資產負債表進行財務預測時，應考慮以上重要項目的調整，∴重編資產負債表的表達方式如下：

◎營運資產（OA）＋金融資產（FA）

＝營運負債（OL）＋金融負債（FO）＋少數股權＋股東權益（CSE）

◎淨營運資產（NOA）＝營運資產（OA）－營運負債（OL）

如果OL＞OA，表示這家公司營運模式相當好，能讓公司幾乎不用投資OA就能創造價值。

◎淨營運負債（NOL）＝金融負債（FO）－金融資產（FA）

①淨金融負債（NFO）＝金融負債（FO）－金融資產（FA）（FO＞FA）

②淨金融資產（NFA）＝金融資產（FA）－金融負債（FO）（FA＞FO）

NFO與NFA兩種類型的公司在資本市場上都有，不過以NFO居多。

◎新的會計恆等式可以分為兩種類型，其報表格式如下：

①淨營運資產（NOA）＝淨金融負債（NFO）＋少數股權＋股東權益（CSE）

②淨營運資產（NOA）＋淨金融資產（NFA）＝少數股權＋股東權益（CSE）

 

資　　產	負債與股東權益
金融資產 　約當現金 　短期投資 　短期應收票據 　長期債權投資           營運資產 　不屬於上述者	金融負債 　短期借款 　一年到期的長期負債 　短期應付票據 　長期借款 　租賃負債 　可贖回特別股   特別股   營運負債 　不屬於上述者   少數股權 普通股權益

表　重編資產負債表的格式

 

二、重編資產負債表的策略性價值

重編資產負債表可以描繪出一個企業如何布局？如何創造價值？如下表　Dell的重編資產負債表可知：

◎NFA很多，或許表示其成長力道高一點，或者是比較有能力支付股利。

◎NOA＝-12.66億元，這在製造業是不多見的，反映經營策略是：

①盡可能採及時（just in time, JIT）的存貨制度。

②採取直銷，∴在出貨前必須先刷信用卡，使得幾乎沒有應收帳款與壞帳。

③所有生產都外包，因此沒有必要投資在許多的生產設備或廠房。

④對供應商並非立即付款，而是有一定的付款期間。

 

∴如上所述，Dell股東基本上對公司是一種負投資（negative investment）⇒ 股東是在利用資金流入與流出的時間差異來增加其附加價值，且可拿回現金投資到別的地方 ⇒ 這對股東來說是一種價值的創造。

  

 
 表　Dell的重編資產負債表

 

三、結論

重編資產負債表示進行企業評價工作的第一步。公司價值的創造唯有先進行投資，然後投入營運活動創造營收與獲利。有些資產可以創造營收與獲利；有些資產只能創造一些理財的金融收入。釐清資產對損益的貢獻，才能進行合理的策略評估與財務預測，進而使評價工作愈臻完善。

  

【課後習題】

1.試重編資產負債表

資產負債表
營運現金 短期投資 應收帳款 存貨 廠房及設備	60 550 940 910 2,840 5,300	應付帳款 應計費用 長期負債   普通股權益	1,200 390 1,840   1,870 5,300

Ans：

重編資產負債表
營運現金 應收帳款 存貨 廠房及設備 營運資產   營運負債 應付帳款 應計費用 淨營運資產   淨金融負債 短期投資 長期負債 普通股權益		1,200 390       (550) 1,840	60 940 910 2,840 4,750       1,590 3,160       1,290 1,870

 

2.假設某公司有142,562,000發行在外的股數，股價3.96元，淨金融資產4.54億元，普通股權益8.76億元。試問：

①該公司的PB比為多少？

②其淨營運資產的帳面價值為多少？

③市場上認為該公司的淨營運資產價值為多少？

Ans：

①PB比＝（3.96 × 142,562,000）÷ 876,000,000＝0.64

②NOA＝CSE－NFA＝8.76－4.54＝4.22億元

③NOA價值＝股權價值－NFA價值，且∵NFA價值相當接近其市價

∴NOA價值＝3.96 × 142,562,000－454,000,000＝1.105億元

 

※參考資料：

《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》，著：梁憲政，出版者：寰宇出版股份有限公司，2014年1月初版一刷。

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

https://obs.line-scdn.net/0h1PA2xntWbn98S3jUfgsRKEYdbRBPJ318GH0_fD8lMEhQKXsoFy0nSV9JNkxSfCkhEnolGV5IdU4FeiArRywn/w644