企業評價 第9章 價值恆等式與財務報表

  

投資一個企業必須先了解其事業，而財務報表是企業經營的一面鏡子，可以讓我們對一家公司的經營概況有初步的了解，但還是需要深度了解其經營模式，了解這些財務報表數字背後的故事，才能進行下一步的評價工作。

從評價的角度來說，營業活動與投資活動是價值創造的來源，籌資活動是一種價值分配且IFRS規定是以信用分析為目的。因此，若要更聚焦於評價目的，重編財務報表以符合評價工作所需的資訊，是進行評價的首要工作。

 

一、價值恆等式與重編現金流量表

會計上有所謂的會計恆等式（借貸必相等的觀念），然而在評價工作上，著重的是價值如何決定，因此必須從企業如何創造價值的角度著手。

企業經營的目的是為了創造公司最大的價值或是極大化股東的財富，∴企業的經營理念應該是企業創造價值後，將價值分配給債權人與股東（投資人） ⇒ ∴現金流量的表達上應該是呈現價值恆等式（或稱之為現金流量恆等式）的觀念 ⇒ 價值恆等式是表達價值創造與價值分配的觀念，現金流量表是表達現金增減變化的原因。價值恆等式如下：

 

　價值創造＝價值分配

⇒          C－I         ＝        F＋d

　現金淨流入　現金淨流出

 

其中，C：營業活動而來的現金，但不包含利息收入或利息費用

　　　I：投資活動而來的現金，但不包含金融資產的投資（金融淨投資視為金融負債的減項）

　　　F：支付利息與淨金融負債（舉新債與還舊債之差）

　　　d：對股東的淨支出

 

上述C－I是指就企業而言所產生的自由現金流量（FCF），又稱之為FCFF（free cash flow to the firm）⇒ FCFF用來評價公司價值；d（＝C－I－F）是表達屬於股東的現金流量（free cash flow to the equity, FCFE）⇒ FCFE用來評價股權價值。

 

∴①C－I（＝FCF或FCFF）＞0 ⇒ 創造價值

　　⇒ FCFF用來評價公司價值

　②C－I－F＞d（＝FCFE）⇒ 可以還債或貸放資金（投資金融資產）。

　③C－I－F＜d（＝FCFE）⇒ 必須舉債或處分金融資產。

　　⇒ FCFE用來評價股權價值

　⇒ FCFE評價的股權價值＝FCFF評價的公司價值－負債的價值

 

依據上述說明，傳統的現金流量表應該重新編製為評價用的現金流量表，如下所示：

 

 

二、重編資產負債表的必要性

由於現金流量表與資產負債表和損益表息息相關，因此評價恆等式的建立也勢必要重編資產負債表和損益表，方能呈現自由現金流量與這兩張報表的關係。∴在評價過程中對於資產的分類應該以資產的性質是否為「營運資產」來考量；負債應以是否為付息負債（融資負債或金融負債）來區分為「金融負債」與「自發性負債」（spontaneous liability）。

所謂「自發性負債」是指企業在營運過程中所發生的負債，基本上屬於「不付息負債」，例如，應付帳款或預收收入等。重編後資產負債表的基本格式和衍生出的兩種形式，如下：

  

  

其中，

◎NOA（淨營運資產）＝OA－OL，創造營收，也付出應有的營業費用。

◎NFA（淨金融資產）＝FA－FO（如果金融資產＞金融負債），正常情況會產生利息收入（NFI），但在低利率情況下，也可能發生利息費用。

◎NFO（淨金融負債）＝FO－FA（如果金融資產＜金融負債），正常情況會產生利息費用（NFE），但在低利率情況下，也可能發生利息收入。

 

如果將企業的經營活動與價值創造的活動連結，可以如下圖所示：

 

圖　企業經營活動與價值創造關連性

 

如果是NFO情況，則

　　OR－OE＝OI

　　　　　 ⇒ OI－△NOA＝C－I

　　　　　　　　　　　 ⇒ C－I＋（△NFO－NFE）＝d

∴自由現金流量（FCF）＝C－I＝－△NFO＋NFE＋d

　站在股東的立場，d＝C－I＋（△NFO－NFE）

 

如果是NFA情況（較少見），則

　OR－OE＝OI

　　　　 ⇒ OI－△NOA＝C－I

　　　　　　　　　　 ⇒ C－I－（△NFA－NFI）＝d

∴自由現金流量（FCF）＝C－I＝OI－△NOA

　　　　　　　　　　　　　 ＝△NFA－NFI＋d

　站在股東的立場，d＝C－I－（△NFA－NFI）

 

由以上所述，重編資產負債表後，更能看到企業所投資的資產如何創造價值。若投資金融資產將降低金融負債，但無濟於價值的創造，∵不會影響C的變化。

 

三、企業資本支出對價值創造的驅動力

企業為了追求成長，不論是內部或外部成長，必然需要進行必要的資本支出，如價值恆等式所示：

 

C－I＝F＋d

　　＝OI－△NOA

　　＝△NFA－NFI＋d

⇒①△NOA＝OI－（C－I）：營業利益（OI）是創造附加價值的驅動力，因而帶動了淨營運資產↑。

　②△NOA＝OI－C＋I：如果自由現金流量的增加是∵減少資本支出（I↓），則表示創造的現金流量拿去做金融投資，這對價值的創造是沒有貢獻的。∴營業利益（OI）與淨投資（I）是會增加淨營運資產，反而當C投資於FA（∵I↓），將使得淨營運資產↓。

　③△NFA＝NFI＋〔（C－I）－d〕：淨投資（I）↓，會使淨金融資產↑，雖然金融投資能賺取金融收入，但對於價值的創造極其有限。

∴創造公司的價值應該增加投資於營運資產，追求金融資產的投資不是公司價值創造的主要來源。

 

在資本支出的進行中，尚須考慮所需的資金來源，∴如何籌資也是一項重要的工作，其如何影響金融負債的變化分析如下：

 

C－I＝－△NFO＋NFE＋d

⇒△NFO＝NFE－〔（C－I）－d〕：金融負債會因融資費用而增加，同時如果公司能創造自由現金流量，將可減輕其負債的程度，其減輕程度則決定於對股東的淨支出多寡而定。

 

由以上的分析可以了解驅動淨營運資產（NOA）的因子，這將有助於進行財務預測，∵我們能知道創造價值的NOA將如何在投資後，影響其創造價值的因子。

  

四、重編後各報表間的關係

「價值恆等式」強調資產投資的重要目的應該是投入能創造價值的營運活動，唯有如此，才能驅動企業成長。

 

 圖　重編後報表間的關連性

 

由上圖可知，影響股東權益的變化是∵綜合收益（CI）與對股東的淨支出（d） ⇒ 驅動NOA與NFO有共同的因子為「自由現金流量」（FCF）（＝C－I），兩者相互抵銷後，真正能為股東創造附加價值者最終並不是FCF，FCF是驅動財務狀況（financial position）的因子，但與營業活動無關，並且投資是為了創造價值，若投資愈高，FCF愈小，違背價值創造的定律。∴FCF是指從營業與投資活動創造多餘的現金貢獻到籌資活動。

以四大報表中的存量與流量的關係來表達重編資產負債表的關係，其重點是如何掌握股東權益的變化，我們發現真正創造股東權益的驅動因子是營業利益（OI）。

【課後習題】

1.一家公司支付1.62億元股利，買回0.53億元的庫藏股，沒有辦理現金增資，淨舉債0.86億元，試問FCF為多少？

Ans：FCF＝C－I＝d＋F＝（1.62＋0.53）－（－0.86）＝1.29億元

 

2.重編後資產負債表與損益表如下：（單位：百萬元） 

 

試問：①2012年支付多少股利？②2012年的FCF為多少？

Ans：

①CSE_t-1＋CI_t－d_t＝CSE_t

⇒ 股利d_t＝CI_t－△CSE＝14.6－（90－77.3）＝1.9

②FCF＝C－I＝OI－△NOA＝21.7－〔（205.3－40.6）－（189.9－34.2）〕＝12.7

 

3.某公司創造2.2億元的自由現金流量，支付0.35億元的股利，同時並沒有現金增資與買回庫藏股，該公司淨利息支出600萬元（扣完稅），公司CEO想知道還剩多少現金？你的答案是：

①不可能知道。

②它必須知道曾償還多少債或投資多少金融資產。

③已經又投入營運之中。

④有可能是②與③的組合。

Ans：②，∵從價值恆等式可知道，支付完股利後的現金流，只能用來支付利息、買回公司債或買其他公司發行的公司債作為金融資產。

 

4.如果一家沒有金融資產與金融負債的公司，在2009年創造840萬元的自由現金流量。在2008年的年底市值2.24億元，其PB比為1.6倍；在2009年的年底市值2.38億元，其PB比為2倍。試問：

①若投資該公司，其在2009年的投資報酬率為多少？

②公司在2009年的獲利為多少？

Ans：

①一家企業若沒有金融資產與金融負債，則CSE＝NOA；獲利＝營業利益；股利＝自由現金流量（C－I＝d） 

②獲利＝△CSE＋股利＝（119－140）＋8.4＝-12.6

 

5.在2008年6月底，微軟公布短期金融債權投資與現金共237億美元，公司沒有任何舉債。因此在2008年9月宣布買回400億元庫藏股，並計劃分配股利為每股0.52元，總共支付47億元，預估在2009年營業活動現金流量為234億元（在2008年只有216億元），利息收入預計為7.02億元，同時公司預期維持在2008年的現金投資32億元，員工認股有25億元，稅率為36%。試問：

①試從價值恆等式中，說明微軟應如何管理其現金？

②微軟一向在網路領域積極進行併購活動，如果微軟決定用42億元進行併購，試問如何影響其價值恆等式？

Ans：

①

⇒ 由於現金短缺，微軟應發行公司債或賣出手中持有的金融資產。

  

②42億元的併購加到現金投資中

⇒ 微軟應清算更多手中持有的金融資產。

 

※參考資料：

《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》，著：梁憲政，出版者：寰宇出版股份有限公司，2014年1月初版一刷。

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

https://static3.depositphotos.com/1001225/131/i/950/depositphotos_1311508-stock-photo-graphic-pen-and-calculator-collage.jpg