企業評價 第20章 股價淨值比

  

使用股價淨值比（price to book value ratio, PB）評估價值的主要理由有①每股淨值（BPS）相對比較穩定，且不像DCF需要特別對於所作的假設進行說明、②每股盈餘可能是負值而無法使用本益比，但淨值都是正值，∴PB可以適用在任何公司或任何情況。PB的缺點主要是帳面價值會受會計方法的影響。台灣證券交易所提供股價淨值比的計算方法如下：

 

◎個股股價淨值比＝每股收盤價 ÷ 每股淨值＝P ÷ BPS

◎市場本益比＝各上市公司發行股票的市值總和 ÷ 各上市公司淨值總和

◎分類產業本益比＝該產業各上市公司發行股票的市值總和 ÷ 該產業各上市公司淨值總和

 

一、PB與基本面價值因子的分析

從固定成長的股利折現模式結構來看，股票的合理價值如下：

 

P0＝DPS1 ÷（r－g）

又ROE＝稅後純益 ÷ 股東權益＝每股盈餘（EPS）÷ 每股淨值（BPS）

　DPS1＝DPS0 ×（1＋g）＝EPS0 × b ×（1＋g）＝ROE × BPS × b ×（1＋g）

∴P0＝〔ROE × BPS × b ×（1＋g）〕÷（r－g）

⇒ PB＝P0 ÷ BPS

　　＝〔ROE × b ×（1＋g）〕÷（r－g）

⇒ 若ROE是以預估的觀念表示，ROE1＝ROE ×（1＋g），則

　 PB＝（ROE1 × b）÷（r－g）

　 ∵屬於穩定成長模式，g＝ROE1 ×（1－b）⇒ b＝1－（g ÷ ROE1）

　 ∴PB＝（ROE1－g）÷（r－g）

 

如果針對高成長公司的PB，將以兩階段的成長模式來分析其與基本面價值因子的關係，說明如下：

 

P0＝｛EPS0 × b ×（1＋g）×〔1－（1＋g）^n ÷（1＋r）^n〕｝÷（r－g）＋〔EPS0 × b ×（1＋g）^n ×（1＋gs）〕÷〔（r－gs）×（1＋r）^n〕

PB＝P0 ÷ BPS

　＝｛ROE × b ×（1＋g）×〔1－（1＋g）^n ÷（1＋r）^n〕｝÷（r－g）＋〔ROE × b ×（1＋g）^n ×（1＋gs）〕÷〔（r－gs）×（1＋r）^n〕

 

由上述兩公式證明可知：

◎PB與價值因子的股東權益報酬率（ROE）、股利發放率（b）和盈餘成長率（g、gs）呈正向關係，與股權資金成本（r）呈反向關係。不過，在台灣經實證後，決定股價淨值比高低最關鍵的因素為ROE。

◎一個穩定成長公司的PB將決定於股東權益報酬率（ROE1）與其股權資金成本（r）的差異 ⇒ 兩者差異愈大，PB愈大；反之，PB愈小。

◎ROE表示企業的經營成果，r則由市場決定，∴必須考量目前的無風險利率與風險溢酬 ⇒ 唯有股東權益報酬率（ROE1）＞股權資金成本（r），投資人才願意付比較高的價格購買，其PB才會呈現較高的水準。

◎ROE與PB關係

①高ROE、高PB：正常。

②高ROE、低PB：若過去ROE≧20%，穩定甚至逐年上升，未來也沒有證據可證明ROE會下降，則股價可視為低估，再搭配其他評價方式後，若果真被低估則應大膽買進。

③低ROE、高PB：若過去ROE低或波動大，且無證據證明未來ROE會大幅好轉，則股價可視為高估，應留意賣點。

④低ROE、低PB：正常。

 

由於每股淨值（BPS）屬於歷史成本的觀念，無法反映合理的公平市值，因此學理上主張採用Tobin'S Q（簡稱Q比率）的方式來取代PB比，即

 

Q比率＝資產市值 ÷ 資產的重置成本

 

從Q比率的分子與分母都是總資產的觀念，可以得知是以公司價值為分析的對象，常用在併購時作為評估的衡量指標。在股票市場最狂熱的時候，Q比率是一個判斷股價合理性的最重要利器。例如，在1990年代台股中的塑膠股處在景氣最高峰時，某一集團領導人將手中持股全面賣出後，從此遠離台灣到大陸投資。

 

二、PB的橫斷面分析

依據下兩圖資料顯示，股價淨值比分配圖呈現極右偏的情況，且股價淨值比的中位數是「隨時間浮動的」 ⇒ 牛市時，PB較大；熊市時，PB較小，例如，當金融海嘯時，超過一半的股票PB都小於0.7 ⇒ 不能用絕對的數值來判斷股價淨值比。

 

圖　台灣上市上櫃2020年6月之股價淨值比分佈圖 

圖　台灣上市上櫃股價淨值比中位數

  

三、PB與ROE的關係

由穩定成長模式推導出的PB與ROE的關係可知，ROE－r（超額報酬）愈大，PB愈高；反之，PB愈低 ⇒ ①高PB和高ROE、或②低PB和低ROE的股票，表示其股價合理；③低PB和高ROE（低估）、或④高PB和低ROE（高估）的股票，表示其股價偏離價值，投資人有獲利空間。

 

※參考資料：

《企業評價》，著：王淑芬，出版者：華泰文化事業股份有限公司，2015年2月二版。

《財務分析與企業評價》（Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition），著：Krishna G. Palepu．Paul M. Healy．Erik Peek，編譯：郭敏華，出版商：新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司，總經銷：華泰文化事業股份有限公司，2020年05月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》，著：梁憲政，出版者：寰宇出版股份有限公司，2014年1月初版一刷。

「財務報表分析：評價應用」，著者：郭敏華，出版者：元照出版有限公司，2019年9月 五版。

2020年 股價淨值比如何看？完整教學在這裡！https://www.finlab.tw/pb-data-analysis-explain/

《如何評價一支股票：用最快上手的評價方法選好股》，著：阿斯沃思．達莫達蘭（Aswath Damodaran），譯者：許瑞宗，出版者：財信出版有限公司，2012年6月初版一刷。

※圖片來源：

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