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企業評價 第29章 企業評價的財務分析應用


一、認識股票的種類

投資股票最重要的是先了解所投資的是哪一類型的公司,∵不同類型的股票必須用不同的評價方式與投資策略

例如,6146耕興在2000Q4以後,公司近四季的稅後純益就無法突破新高,且持續兩年的緩慢下滑,股價在1999年下半年起就維持在6080元的區間長達四年。公司對外解釋是因為個人電腦被智慧型手機及平板取代而產生衰退,實際上還有其他原因導致盈餘衰退,不過這是一個暫時性的因素。公司獲利在2013Q1觸底後持續大幅成長,股價也從70元漲至180元附近。以2014年底計算近八年的盈餘複合年增率為10%以上  耕興實際上是一檔成長股,而非景氣循環股或零成長股。

通常以評價的角度來看,股票可分為①零成長股:僅能適用基本的本益比、②成長股:享有較高的本益比、③景氣循環股:以股價淨值比或長期的平均每股盈餘作為評價的基礎、④資產股:分析的重點在不動產的評價,和財務分析較無關係、⑤轉機股:視企業是否可以度過危機,涉及對公司及產業的深入了解,比較適合產業分析師的研究標的、和⑥問題股:涉及投機的範疇,不是財務分析人員涉獵的領域,但財務分析人員反而會分析及偵測危機的發生,儘量避開以免誤踩地雷  與財務分析有關的股票類型:①零成長股、②成長股、③景氣循環股。

 

二、以高登模式計算預期報酬率

高登模式基本上是以固定成長模式為前提的股價評價模式,其評價公式為:

 

P÷(KG

K÷ PG

②當G0(零成長模式)P÷ K

 

其中,

P=合理股價

D=現金股利

G=盈餘成長率(或股利成長率)

K=預期報酬率

÷ P=現金股利殖利率

 

由上述公式可知:如果盈餘成長率就是資本利得(價差)的來源,那麼預期報酬率就是預期的資本利得率+現金股利殖利率,也就是合理的報酬率。但實際報酬率往往與預期報酬率不一樣,一般稱之為本益比的修正,修正原因有二:①期初的本益比太高,∴實際報酬率(K*)<預期報酬率(K),這是因為期初的本益比反映了盈餘的成長、②期初的本益比偏低,∴實際報酬率(K*)>預期報酬率(K),這是因為實際報酬率反映了期初本益比的低估。實際報酬率公式如下:

 

K*÷ PGE

 

其中,

K*=實際報酬率

E=本益比的調整修正誤差

 

通常零成長股有較低的本益比,∵評價模式為P÷ K,而成長股的評價模式為P÷(KG)。∴在相同的獲利及股利政策下,成長股的股價>零成長股的股價。因此,判斷到底是零成長股還是成長股相當重要。

零成長股的最大問題在於獲利及盈餘無法成長之外,而且可能持續衰退,∴零成長股仍須追蹤每個月的營收和每一季的獲利資訊;成長股的風險在於盈餘停止成長,當成長趨緩甚至衰退時,由於每股盈餘(停止成長或小幅衰退)以及本益比(大幅下修)的雙重影響下,股價慘跌50%以上也不足為奇,這是必須小心的。反之,如果是零成長股變成成長股,股價就會漲很多。

 

三、以現金流量折現法評估合理股價

現金流量折現法評估模型的公式及其相關財務數字的估計:

 

P0D1 ÷(1K)+D2 ÷(1K^2D3 ÷(1K^3+…+Dn ÷(1K^nPn ÷(1K^n

 

DtEPSt × b

EPStEPSt-1 ×(1g

gROE ×(1r

 

其中,

P0=目前合理股價

K=預期報酬率。筆者傾向K用經驗判斷,成長股K10%零成長股K12%

Pn=未來n年後預期出售的股價

Dt=未來第t年的估計現金股利

EPSt=未來第t年的估計每股盈餘

b=估計未來各年的股利發放率。可用D0 ÷ EPS0計算股利發放率,並適用於以後各年。

g=估計的盈餘成長率。這是假設在其他條件不變下,保留在公司內的盈餘可以創造股東權益報酬率(ROE)的盈餘。

 

筆者認為股票長期投資最多8就差不多了,∵①股票市場的循環週期約48年,預期持有8年算是合理的假設、②預測超過8年以上的現金流量是很困難的、③持有一檔股票8年已算是理性的長期投資人。

 

g

t

每股淨值

EPS

D

本益比

股價

現金流量

 

9.51%

9.51%

9.51%

9.51%

9.51%

9.51%

9.51%

9.51%

 

1

2

3

4

5

6

7

8

18.01

19.66

21.47

23.45

25.62

28.00

30.60

33.45

36.57

3.65

4.00

4.38

4.80

5.26

5.76

6.31

6.91

7.57

2.00

2.19

2.40

2.63

2.88

3.16

3.46

3.79

4.15

 

12

12

12

12

12

12

12

12

 

48.0

52.6

57.6

63.1

69.1

75.7

82.9

90.8

(55.00)

2.19

2.40

2.63

2.88

3.16

3.46

3.79

94.95

K

P0

20%

31.97

15%

42.63

12%

51.18

10%

58.07

5%

80.92

 

 

表 1702南僑現金流量折現法評價表

※說明:

gROE ×(1r)=21.05% ×(1÷ 3.65)=9.51%

②每股淨值t=每股淨值t-1EPSt-1Dt-1

③本益比採主觀判斷,筆者認為1012倍的本益比並未高估

 

以上表1702南僑為例,評價時的股價=55元,當年度EPS3.65元、D2元、ROE21.05%。依照現金流量折現法評估模型,我們可以發現在不同的預期報酬率下,股價55元的預期報酬率介於10%12%之間  55元的股價以現金流量折現法計算還是合理的。

 

四、以本益比法與股價淨值比法評價

相對本益比法就是用過去幾年的最高本益比與最低本益比的區間,以估計的每股盈餘求出可能的高點與低點。

葛拉漢的安全邊際法就是以最高本益比評價的價格,扣掉安全邊際率(通常為33.33%)後,求出相對便宜的價格。

 

年 度

103

102

101

100

99

98

中位數

EPS

P

margin

最高PE

14

21

21

30

27

37

24

3.65

87.60

59.27%

最低PE

14

11

15

19

12

18

15

3.65

54.75

-0.46%

表 1702南僑近六年最高/低本益比的中位數

 

以上表1702南僑為例,估計的EPS3.65元、當時股價55往上漲的空間有59.27%(=(87.6055)÷ 55),往下掉的空間有-0.46%(=(54.7555)÷ 5555元價位的投資勝率很高。再以葛拉漢的安全邊際法來看,南僑安全邊際的買點=87.60 ×(133.33%)=58.40股價55元其實不貴。

股價淨值比(PB)如果< 以目前公司的淨資產帳面價值順利變現,所變現的價值>市價可以買進,但要考慮:

①如果公司目前沒有虧損,隨著時間經過,每股淨值會增加;如果公司目前是虧損,隨著時間經過,每股淨值會減少  股價淨值比可能會>1

②股價淨值比就是股價與淨值的關係,淨值是反映股價的基礎。如果公司有賺取超額獲利能力的無形資產或管理能力,則淨值加上這些超額獲利能力的折現值就是合理的價格  股價>淨值  股價淨值比>1

③如果公司低估資產,例如有專利、不動產或轉投資帳面價值沒有反映真正的價值  股價淨值比>1

 

一般而言,採用價值投資法的投資人,最好尋找股價淨值比<1的公司。相對股價淨值比是參考投資標的過去股價淨值比的高低點,再看股價目前的位置,通常以河流圖來表彰過去股價相對的位置。

對於景氣循環股的評價,可採①股價淨值比:股價淨值比在低點時再考慮買進、②本益比:景氣愈好  EPS愈高  本益比變低  賣股票;景氣愈差  EPS愈低  本益比變高  買股票、③循環調整本益比(Cyclically Adjusted PE ratio, CAPE):以一個景氣循環的平均EPS來計算本益比。通常景氣循環股的CAPE10倍~12倍之間,台灣的景氣循環大多不會超過8年。如果循環週期在10年內,不用調整通貨膨脹,較長週期則須調整通貨膨脹。

 

五、營收成長分析

一家公司的營收成長分析是投資人分析的起步,在毛利率與營業淨利率等其他因素不變下,營收成長通常可以帶動盈餘成長,而且每個月10日必須公布上個月的營收,是投資人最早得到的財務資訊。

一般來說,分析營收是否成長是和去年同期比較,以消除季節性因素所造成的影響。用營收來判斷股價的方式:①營收年增率(YOY)由負轉正,且累積年增率也由負轉正  股價容易上漲、②由於營收可能上下起伏波動,所以一般可採312個月平均營收來判斷  如果12個月平均營收持續往上(營收趨勢向上),且3個月平均營收也往上  長期營收動能相當強  股價應該相當不錯。

 

六、避免買到地雷股的盈餘品質分析

避免踩到地雷股的方式就是評估盈餘的品質,而盈餘品質可採①質的分析:分析平均收現日數(應收款項週轉率)和平均銷貨日數(存貨週轉率),有利於公司前後期間及不同公司間的比較、②量的分析:現金流量表分析則是看增加或減少多少的現金流入,用絕對金額表現盈餘品質、③現金股利的持續發放:看企業是否有能力賺到現金而且發放給股東。

 

⑴盈餘品質分析

最直接的評估盈餘品質的方法就是看應收帳款收得回來嗎(※確認是否塞貨)?存貨賣得出去嗎(※確認是否為了降低成本而大量生產)?解決這兩個問題,盈餘品質的問題就少了一半。另外,研究一家公司的存貨,還可以藉由預測上下游的景氣而得知。

一般而言,一個存貨的景氣循環會有34.5年的期間。如果存貨持續增加  企業的銷售動能減緩  景氣變差;如果存貨持續減少  由於補貨的效應,企業的銷售動能啟動  景氣復甦。

如何衡量存貨的增加?是數量的增加,還是金額的增加?由於企業的存貨種類很多,所以通常是用金額來衡量。

企業如果可以在合理的利潤下快速賣出存貨  營收增加、毛利增加  企業成長及獲利的主要來源;但如果存貨增加太多、賣不掉的話營收動能趨緩  盈餘降低或者甚至虧損。∴判斷存貨到底能否賣掉,什麼情況下是存貨太多,對財務分析人員而言是一件很重要的事情。

存貨基本上是用來創造銷貨的,∴要和營業收入比較;然而存貨是以成本來計價,∴存貨是否賣得出去,應該和營業成本比較才較為合理。

存貨的盈餘品質通常以存貨週轉率來衡量。當存貨的增加率>營業成本的增加率存貨週轉率降低,存貨的盈餘品質變差;反之,如果存貨的增加率<營業成本的增加率  存貨週轉率提高,存貨的盈餘品質變好。

∴存貨多寡不是以相對金額的增減來判斷,而是以存貨相對於銷貨成本(或銷貨)的變動來判斷。如果存貨週轉率退步,代表企業:①資金積壓過多,會週轉不靈、②可能產生很大的存貨跌價損失、③未來的銷售量或生產量會趨緩或退步。

同理,應收帳款指標基本上要用應收帳款增加率和銷貨(營業收入)增加率來比較。正常情況下,應收帳款的增加應該與營收的增加同步。如果應收帳款增加速度>營收增加速度  收款速度變慢或收款期間變長  可能顯示①應收帳款催收轉惡:呆帳提高,直接影響損益、②產品競爭力下降,必須延長收款期間方能銷貨:可能產生呆帳與積壓資金、③下游產業需求轉弱:將使銷貨毛利及未來營收產生負面的影響。

到底是存貨的盈餘品質比較重要,還是應收帳款的盈餘品質比較重要呢?ANS:當企業的存貨賣不掉,存貨週轉率會變差;但如果企業的存貨運到客戶處,就會變成應收帳款,若客戶的存貨賣不出去,無法收到現金來支付帳款,應收款項週轉率也會不好  兩者其實可能都是存貨賣不出去的結果,∴應該一起討論。

但由於應收款項週轉率與存貨週轉率所計算的分子不同,解決方法就是將兩個指標變成相同的單位  應收款項週轉率變成平均收現日數、存貨週轉率變成平均銷貨日數  平均收現日數+平均銷貨日數=營業週期  營業週期可以評估一家企業的整體盈餘品質,但若應收款項或存貨週轉率各自發生問題時,仍須仔細評估,不可輕忽。

 

⑵現金流量表分析

損益表基本上可以比現金流量表做未來的盈餘預測,所以我們在做未來獲利能力的預測時,通常可以用ROE趨勢盈餘成長率EPS成長率來做預測。然而,盈餘是可以操縱的。所以損益表到底有沒有賺錢,必須要用現金流量表來驗證現金流量表雖然無法預測未來,但是可以用來評估損益表的真實程度。

現金流量表可以分為三大部分:①營業活動現金流量、②投資活動現金流量、③籌資活動現金流量,其中最重要的是營業活動現金流量。營業活動現金流量最基本的現金流量來源是淨利,但有許多項目的調整,例如,①增加(減少)折舊來隱藏(增加)盈餘、②扣除權益法的投資收入、③扣除應收帳款的增加、④扣除存貨的增加、⑤加回應付帳款的增加,所以比較不容易估計未來的金額。但營業活動現金流量不會受到折舊提列的多寡、錢收的快慢等因素的影響,所以可以衡量盈餘的品質。

如果營業活動現金流量佔稅後純益比為①>100%:盈餘品質比較沒有問題、②50%70%:雖然<100%,但已經算是很高,除非這個比率持續大幅降低,否則說該公司的盈餘品質不佳也太武斷了、③<50%:大半的淨利都沒有賺到現金,盈餘品質可能會遭到質疑、④負數:營業活動根本沒有賺得現金,虛盈實虧的可能性很大。

自由現金流量=營業活動現金流入量-投資活動現金流出量。如果自由現金流量<0企業想要汰舊換新或持續成長的話,就必須另謀資金來源,無法藉由正常營運支應此需求;如果自由現金流量> 企業營運的現金流入可以支應投資的需求,有可以自由運用的部分,不用再去籌錢。所謂可以自由運用是指公司可以用這些錢發放現金股利給股東、買回庫藏股、償還銀行借款、或上繳給營運總部做整體的運用。

巴菲特就是投資現金流量為的公司,然後藉由營運產生很多自由現金流量,供波克夏總公司資金調度,再持續投資自由現金流量較高的公司,然後再產生現金流量,再投資更多自由現金流量的公司,如此循環不息,用這樣的方式賺錢。

 

七、彼得.林區的評價模式

高登模式的固定成長模式有其限制,因為其評價公式為P÷(KG),當D0GK時,這個評價公式就無法適用。於是彼得.林區提出兩個定律,以彌補本益比法在評價成長股時的缺失。

基本上彼得.林區是先以第一定律的GPE來比較,再用第二定律的GYP比率來看投資。∴堅持價值型投資者會刻意買進不受歡迎但能適度成長、股利水準高的好公司,等股價漲到公允價值時再賣出。

 

⑴林區第一定律:不考慮殖利率的簡易評價公式

評等

說      明

評價公式

股價計算式

便宜

本益比只有成長率一半水準,是非常正面的訊息。

PE1/2 × G

P× EPS ÷ 2

合理

任何公司的合理本益比水準,都會等於它的成長率。

PEG

P× EPS

昂貴

本益比是成長率的兩倍,是非常負面的訊息。

PE× G

P× EPS × 2

※成長率須去除百分比,或成長率乘以100

表 簡易評價公式(林區第一定律)

 

⑵林區第二定律:考慮殖利率的評價公式

評等

GY)÷ P/E

評價公式

股價計算式

便宜

2,真正要找的

GY)÷ PE2

P≦(GY) × EPS ÷ 2

合理

1.5,還算可以

GY)÷ PE1.5

P=(GY) × EPS ÷ 1.5

昂貴

1,不理想

GY)÷ PE1

P≧(GY) × EPS

表 考慮殖利率的評價公式(林區第二定律)

 

上表的殖利率(Y)可以是現金股利殖利率,也可以是現金+股票股利殖利率,依投資人需求而定。彼得.林區說:「……一家公司的本益比是否合理,必定會與它的盈餘成長率相等。……」∴在考慮盈餘成長率(G)、殖利率(Y)及本益比(P/E)後,發展出GYP的評價模式:

◎依照彼得.林區第一定律評估成長股的合理本益比時,通常是採用盈餘成長率為基礎。例如,盈餘成長率為25%,則本益比就是25倍。但若遇到同時盈餘適度成長且股利水準高的公司,單純用盈餘成長率評估合理本益比顯然不夠完整。∴彼得.林區還採用包含股利殖利率在內的第二定律。

◎然而投資股票的報酬包括資本利得和股利所得,∴應以盈餘成長率評估資本利得,以股利殖利率評估股利所得。兩者所構成的總報酬率是較好的評估基準,這種關係稱為GYP比率。

 

盈餘成長率(G)的算法有①複合成長率:例如第1年的盈餘=1,000萬元,第5年的盈餘=2,000萬元複合成長率=〔(2000 ÷ 1000^1/4)〕-118.92%。我們可以比較過去7年、5年、3年、1年的複合成長率,看看成長趨勢有無變差、或②用過去幾年的平均ROE × 盈餘保留率=ROE ×(1r)。

 

【課後習題】

1.以評價的角度而言,股票可以分為幾大類?為什麼不同類型股票的評價方式不一樣?

 

2.某公司今年預計每股盈餘為5元,預期的現金股利分配率為60%,預期的盈餘成長率為10%,目前股價為60元。請問預期報酬率是多少?

 

3.某公司目前股價為119元,估計今年可賺9.86元每股盈餘,發放率為49.63%,估計未來現金流量如下。請問目前股價119元是否可以買進?請說明理由。

盈餘成長率

持有年數

每股淨值

每股盈餘

現金股利

本益比

股價

現金流量

 

7.58%

7.58%

7.58%

7.58%

7.58%

7.58%

7.58%

7.58%

要求報酬率

內涵價值

 

1

2

3

4

5

6

7

8

20%

72.30

55.86

61.72

67.43

73.57

80.18

87.30

94.95

103.18

112.03

15%

96.63

9.86

10.60

11.41

12.27

13.20

14.20

15.28

16.44

17.68

12%

116.18

4.00

4.89

5.26

5.66

6.09

6.55

7.05

7.58

8.16

10%

131.95

 

12

12

12

12

12

12

12

12

5%

184.27

 

127.2

136.9

147.3

158.4

170.4

183.4

197.3

212.2

折現率

(119.00)

4.89

5.26

5.66

6.09

6.55

7.05

7.58

220.37

11.6%

 

4.某公司過去最高本益比約為16倍,最低本益比約為10倍,預計每股盈餘為5元,目前股價為60元。請問:

①期望的最高股價為多少?

②期望的最低股價為多少?

③以33.33%的安全邊際率計算便宜價格為多少?

④目前的股價60元,您願意買進嗎?請說明理由。

 

5.如何評價景氣循環股?與零成長股及成長股的評價方式有何不同?

 

6.為了避免踩到地雷股,投資股票應先經過哪些分析?

 

7.依照彼得.林區的GYP評價模型,某公司的股利殖利率為5%,盈餘成長率為20%,本益比目前為15倍,可不可以買進?

 

※參考資料:

「財務報表分析:實務的運用」,著者:薛兆亨,出版者:雙葉書廊有限公司,20156月二版1刷。

《企業評價》,著:王淑芬,出版者:華泰文化事業股份有限公司,20152月二版。

《財務分析與企業評價》(Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 5th Edition),著:Krishna G. PalepuPaul M. HealyErik Peek,編譯:郭敏華,出版商:新加坡商聖智學習亞洲私人有限公司台灣分公司,總經銷:華泰文化事業股份有限公司,202005月二版一刷。

《企業評價與選股秘訣》,著:梁憲政,出版者:寰宇出版股份有限公司,20141月初版一刷。

《如何評價一支股票:用最快上手的評價方法選好股》,著:阿斯沃思.達莫達蘭(Aswath Damodaran),譯者:許瑞宗,出版者:財信出版有限公司,20126月初版一刷。

※圖片來源:

http://img2.3png.com/2c7eaaef2569b258df899c407a9d2a12333f.png

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