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企業評價 第30章 評價-年輕的成長型公司

 

2010年末,Google試圖以60億美元收購團購網業者Groupon。當時Groupon成立一年、營收約5億美元、處於虧損。該公司顯然有成長潛力,但商業模式仍非常不確定  一家幾乎沒有營業歷史,也沒有市場價格數據的公司,該如何評價?


企業生命週期的早期階段

圖 企業生命週期的早期階段

 

年輕的成長型公司通常是非上市私有企業,資本來自於創辦人/初始股東或創投資本家。年輕企業大致可分為①通常未有營收或產品的意念公司idea companies)、②正測試產品吸引力的新創企業start-up companies)、③即將轉虧為盈的第二階段公司second-stage companies)。年輕企業的共同特徵如下

◎沒有歷史績效紀錄:多數只有一、兩年的營運與融資數據,有些只有幾個月的財務數據。

◎營收很少,營業虧損:支出通常與建立公司,而不是產生收入有關。

◎許多年輕企業會倒閉:根據調查發現,僅有44%能撐過頭四年,僅31%能撐過頭七年。

◎投資流動性不足:市值通常很小,股票流動性不足。

◎股東權利有別:例如某些股東可能有優先獲得股利的權利,某些股東可能有額外的表決權  這些特徵會令評價極其困難。

 

一、評價問題

應用內在評價法時,需要估計決定公司價值的①既有資產產生的現金流:產生的現金流量很少,而且往往是現金淨流出、②這些現金流的預期成長率:歷史數據極其有限,未來的營收難以估計、③折現率:歷史數據極其有限,折現率難以估計、④公司需要多長的時間才成熟:公司可能未成熟就倒閉,而且股東權利有別  上述資料皆難以估計。

利用價值倍數與可比公司(相對評價法)時,面臨①如何選擇倍數?年輕企業往往處於虧損,淨利與EBITDA皆為負數,資產帳面價值乏善可陳,營收也很少,要以上述變數為分母計算價值倍數,往往十分困難、②如何選擇可比企業?年輕企業之間可能會有顯著的差異,或已處於成熟企業,那麼可比企業將更難尋找、③如何根據生存機率調整評價?生存機率愈高,評價應該愈高,但這個原則其實不太容易實踐  上述因素皆十分棘手。

 

二、評價方法

範例評價公司:太陽能電池板和電池廠商長青太陽能(Evergreen Solar, ESLR.US,※該公司已於2011/08月申請破產保護),時間設定在2009年初。該公司在某程度上成功把握燃料價格高漲造就的機會,成長潛力看來相當高,但在評價前的12個月,出現5,000萬美元的營業虧損,期間營收9,000萬美元。

 

⑴內在評價法

年輕企業的價值驅動因素有①營收成長率營收必須由少變多。您的公司有多大的成長潛力?②目標純益率:公司可以在今天虧損,但若想有價值,未來必須產生盈餘。您的公司成熟時,純益率將有多高?③生存能力:年輕企業要有價值,必須能夠生存下去。您的公司倒閉機率有多高?

 

1.預估未來的現金流

預測未來的現金流涉及三個關鍵數字,如下:

營收成長率

營收成長率可從公司最近的表現推估出來,或是估計公司產品之總市場規模,然後預測公司的市占率。再來則是估計公司在未來數年,以及長期的市占率。在這階段,您將考慮公司的產品與管理素質,以及公司為達到績效目標,可以運用的資源。假定長青太陽能未來5年的營收成長率為40%,然後逐步降至第10年的2.25%

②估計產生預期營收所涉及的營業費用  營業利益率

企業要有價值,最終必須產生盈餘,∴這個估算過程必須分為估計公司業務成熟時的目標營業利益率:主要是參考產業中成熟業者的情況。假定長青太陽能營業利益率從-55.31%,未來10年逐漸提升至12%──業內較成熟業者的平均水準、研究營業利益率將如何逐漸提升:考慮的重要因素包括固定成本及產業競爭情況。

估算所得稅必須注意早年的營業虧損,可抵銷之後出現的應稅純益。長青太陽能過去的累計虧損,以及未來3年繼續產生的虧損,估計可免繳所得稅至第7年。

再投資

成長需要再投資。對製造業者意味著投資擴充產能;對科技業者意味著投資研發、新專利和人力資本(例如,聘請程式設計師和研究人員)。依產業平均水準估計長青太陽能每增加2.5元的營收,需要1元的資本投資。

 

如下表,長青太陽能未來8年將持續現金淨流出,為維持持續經營的能力,既有股東的股權將遭稀釋(∵將有新股東投入),或者必須投入額外的資本。

 

年度

營收

營收

成長率

營業

利益率

營業

利益

稅後

純益

再投資

自由

現金流

現金流

現值

當前

90

 

-55.31%

-50

-50

267

-317

 

1

126

40.00%

-28.39%

-36

-36

29

-64

-58.07

2

176

40.00%

-12.23%

-22

-22

40

-62

-51.04

3

247

40.00%

-2.54%

-6

-6

56

-63

-47.06

4

345

40.00%

3.28%

11

11

79

-68

-46.09

5

483

40.00%

6.77%

33

33

111

-78

-47.97

6

628

30.00%

8.86%

56

56

116

-60

-33.64

7

786

25.00%

10.12%

79

73

126

-52

-26.74

8

943

20.00%

10.87%

102

61

126

-64

-30.57

9

1,037

10.00%

11.32%

117

70

75

-5

-2.22

10

1,089

5.00%

11.59%

126

76

41

34

14.11

之後

1,113

2.25%

12.00%

134

80

18

62

 

表 長青太陽能的自由現金流預測(單位:百萬美元)

 

2.估算折現率

估算年輕企業的折現率會面臨的問題有①公司的歷史太短、太波動,無法產生可靠的β或債務資金成本估計  以類股的平均折現率為基準,再調整已反映年輕企業較高的風險、②隨著公司逐漸成熟,資金成本料將改變 年輕企業早期的股權成本和資金成本會顯著高於較成熟的同業,∴資金成本須逐漸調降至類股平均水準

就長青太陽能而言,從資金成本10.21%、β=1.6、稅後債務資金成本8.25%和負債比率45.64%(考慮該公司的營業虧損,這比率是不可持續的),隨著公司逐漸成熟,β逐步降至1,負債的節稅效果發揮出來,資金成本最終降至7.20%

 

年度

β

股權成本

債務

資金成本

稅後債務

資金成本

負債比率

資金成本

1

1.60

11.85%

8.25%

8.25%

45.64%

10.21%

2

1.60

11.85%

8.25%

8.25%

45.64%

10.21%

3

1.60

11.85%

8.25%

8.25%

45.64%

10.21%

4

1.60

11.85%

8.25%

8.25%

45.64%

10.21%

5

1.60

11.85%

8.25%

8.25%

45.64%

10.21%

6

1.48

11.13%

7.60%

7.60%

40.51%

9.70%

7

1.36

10.41%

7.44%

6.85%

39.23%

9.01%

8

1.24

9.69%

7.17%

4.30%

37.09%

7.69%

9

1.12

8.97%

6.63%

3.98%

32.82%

7.33%

10及之後

1.00

8.25%

5.00%

3.00%

20.00%

7.20%

表 長青太陽能資金成本的變化

 

3.估算現值並根據生存機率加以調整

預測期的現金流估算出來後,再判斷預測期結束時公司的景況,根據公司的生存機率,調整估算出來的價值,並且審視失去關鍵人才對公司的影響。

 

4.穩定成長期的終值

計算穩定成長期終值必須遵守的原則:①成長率必須低於經濟成長率、②資金成本必須向成熟企業的水準靠攏、③再投資必須足以支持穩定成長。

假定長青太陽能在第10年之後成為一家成熟企業,每年成長2.25%,資金成本7.20%,再投資率22.5%

 

終值=稅後純益 ×(1-再投資率)÷(成熟期資金成本-穩定成長率)

  =0.8 ×(122.5%)÷(7.2%2.25%

  =12.525億美元

 

將預期未來10年的自由現金流與穩定成長期的終值12.525億美元,按資金成本折現,得出營運資產現值1.92億美元,加上手上現金2.85億美元,減去負債3.74億美元,得出股權現值1.03億美元,除以發行在外股數1.64875億股,得出每股價值0.63美元。

 

5.根據生存機率調整價值估計

評價年輕公司可分兩步驟處理倒閉分險。第一步是假定公司能生存下去,並逐步達到強健的財務風險:據此假設評價公司,預估未來的現金流及穩定成長期的終值,然後按資金成本折現公司的現值;第二步是考慮公司夭折的可能性:最簡單的方法是參考產業倒閉機率平均值,再依據公司的管理素質、融資能力和手上現金來調整  公司價值可視為兩種情況下的價值之預期值:①持續經營的內在價值(以現金流量折現法估算)、②倒閉時的清算價值。

長青太陽能在未來8年料將是現金淨流出的情況,有必要籌措額外資金維持營運,因此不可忽視倒閉風險,假設倒閉機率33%,而且一旦倒閉將不值分文,則每股價值應調整為0.42美元(=0.63 × 67%)。

 

6.關鍵人物折扣

所謂「關鍵人物折扣」是指關鍵人物離開公司,公司盈餘與現金流量會受損,公司價值亦會隨之萎縮。年輕企業(尤其是服務業者)的成就,往往取決於創始股東或少數靈魂人物。因此,一旦關鍵人物離開公司,年輕企業的評價可能顯著改變。評估公司價值的關鍵人物折扣可分為兩步驟:①評估關鍵人物一直留在公司的價值→②評估公司在損失關鍵人物之價值(營收、盈餘與現金流量反映此一假設)。

長青太陽能的價值主要源自於關鍵技術,而不是關鍵人物,因此可忽略關鍵人物折扣。

 

⑵相對評價法

相對評價法不容易應用在年輕企業的原因有①生命週期影響基本面:年輕企業與成熟企業之間的風險、現金流和成長率往往有顯著的差異,不容易比較、②生存機率:倒閉機率相當高,∴成熟企業的市值營收比、本益比或股價淨值比應該較高、③倍數難以分析:∵營收很低且往往處於虧損狀態,∴帳面價值意義不大。若以營收、EPS或淨值為分母計算價值倍數,通常會產生難以分析的異常數值、④流動性:年輕企業的流動性通常較低,若應用上市公司的價值倍數則可能產生過高的價值估計。

以下作法,可以防止評價錯誤,還能提升評價素質:

1.以未來的營收或盈餘為評價基礎

例如,用5年後的預期營收或盈餘,計算當時的價值。以長青太陽能來說,預估第5年營收可達4.83億美元。

 

2.根據公司未來的狀況,調整價值倍數

例如,未來5年營收成長率將達50%,隨後降至10%,則以第5年的營收或盈餘為基礎,且在估算公司價值時,使用的價值倍數反映10%(※非50%)的預期成長率。以長青太陽能來說,估計第5年的價值時,選用1.55倍的市值營收比──規模較大的成熟同業平均水準。

 

3.調整評價,反映時間價值與倒閉風險

以預期營收或盈餘估算的價值,必須適當調整價值估計,以反映資金的時間價值和公司的倒閉風險。以長青太陽能的預期營收為例:

 

5年的企業價值估計=4.83 × 1.557.49億美元

企業價值估計之現值=7.49 ÷(110.21%^54.57億美元

反映倒閉風險的企業價值估計=4.57 × 67%3.05億美元

 

股權價值=(3.05億+手上現金2.85億-負債3.74億)÷ 發行股數1.64875億股=1.31美元

 

三、是否忽略了什麼?

無論是內在評價法或相對評價法,價值的估計都是基於營收與盈餘的預測,而企業在①現有產品獲得成功,有時能為公司創造推出新產品的好機會,例如iPod大賣,即為蘋果奠下推出iPhoneiPad的基礎、②某項產品在某個市場獲得成功,或許也能成功開拓其他市場,像是可口可樂、麥當勞以本地市場的成就為基礎,拓展外國市場。

我們何不在現金流與價值估算中,納入對新產品與新市場的預期?但嘗試這樣做會有兩個問題:①這種對新產品與新市場的預期,往往是非常模糊的,現金流量反映這種不確定性、②企業之所以能充分利用後續產品的市場潛力,是因為在經營先前產品的過程中,收集了必要的資料,並且吸取寶貴的教訓。企業能在我們估計的內在價值之外,創造更多的價值,靠的正是這種學習與調適行為。

 

四、價值啟示

年輕的成長型公司可能因為種種原因而倒閉,例如營收成長停滯、純益率不如預期、資本市場停止提供資金、或關鍵人物離去等。投資年輕企業屬於高風險的投資,若想提高成功機率,提高報酬率,投資人應該集中關注以下因素:

潛在市場夠大:方能支持營收長期保持高成長率。

控制支出:企業追求成長時,可能疏於追蹤和控制支出,投資人宜設定純益率改善目標,並在公司未能達成目標時考慮賣出。

籌資能力:籌資能力對企業成長與成功至關緊要,持有大量現金,並獲得機構投資人支持的公司,成功機率較高。

關鍵人才:年輕企業往往仰賴創始股東或少數關鍵人物。已建立可靠人才儲備的公司,成功機率較高。

獨特優勢:成功往往會引來財力雄厚大公司的競爭。∴最好擁有別人很難模仿的產品,無論其獨特優勢是源自於專利、技術或品牌,且公司若擁有獨特優勢,成就更可能如雪球般滾大,往往能輕鬆開拓新市場,推出新產品。

 

簡單來說,最好是投資產品難以模仿、市場潛力夠大、致力控制支出,並且能輕鬆籌資的年輕企業。這並不容易,但操作得當的話,這會是高風險、高報酬的投資。

 

※參考資料:

《如何評價一支股票:用最快上手的評價方法選好股》,著:阿斯沃思.達莫達蘭(Aswath Damodaran),譯者:許瑞宗,出版者:財信出版有限公司,20126月初版一刷。

※圖片來源:

https://img.zcool.cn/community/01251e6113af9211013f4720823ccc.jpg

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