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企業評價 第31章 評價-成長型公司

  

2001年,Google還是一家年輕的新創企業,營收僅數百萬美元,處於虧損狀態。在隨後10年公司經歷爆發式成長,2009年營收高達237億美元,營業利益65億美元,市值超過2,000億美元。評價Google時必須回答以下問題:該公司未來還能保持成長嗎?其風險狀態已如何改變?未來將繼續如何改變?

所謂成長型公司是指公司價值主要源自於公司未來料將做出的投資(所謂的成長型資產),而不是已做的投資。這與高成長率的公司就是成長型公司的定義,兩者有一個重要的差異是,成長型資產的價值不僅受到預期成長率左右,還取決於成長的素質,而成長素質可用超額報酬率(=資產的資產報酬率-資金成本)衡量。成長型公司的規模與成長前景可能差異會很大,但成長型公司的特徵有:

◎財務狀況多變:最新的EPS與淨值可以跟上年度迥然不同。

◎價值倍數異常大:∵市場會估算成長型資產的價值,∴市值往往遠大於淨值,此外,公司市值與營運數字(例如營收與盈餘)往往顯得不成比例。

◎負債比率偏低,仰賴股東資金:∵既有資產無法產生足以支持更高負債的現金流,∴相對於較穩定的同業,負債往往偏低。

◎市場歷史既短又不穩定:一般只有相當短時間的股價資料,而這些資料也往往不穩定。

 

一、評價問題

成長型公司的評價問題,跟公司處於哪一階段的生命週期有關。評價最大的困難源自於公司規模的變化,即使是最成功的成長型公司,成長速度也必將逐漸降低,其原因為①公司規模經歷高速成長期後會大幅膨脹,這種成長率幾乎不可能保持下去、②成長會引來競爭,競爭必將抑制成長  成長率未來下降的速度,以及公司的風險與其他特質在這過程中如何演變,是評價成長型公司時必須面對的核心問題。

以內在評價法和相對評價法來評價成長型公司,都會遇到的問題有①可比公司:即使某產業的所有業者都是成長型公司,它們的風險與成長特質也會有顯著差異,因此很難以產業平均值概括其狀況、②基期值與倍數的選擇:若以盈餘、淨值或營收為分母,計算價值倍數,∵這些數值多半未能充分反映公司未來的潛力,∴可能沒甚麼參考價值、③成長特質的差異:公司價值會受成長率、成長期的長短、和這種成長的超額報酬率等影響,∴即使成長率相同的公司,價值對盈餘的倍數可能大不相同、④風險的差異:∵許多公司兼具高成長、高風險特質,∴評價時,成長與風險之折衷如何影響價值,總是難以判斷。

投資人應用價值倍數評價成長型公司,可能會對評價結果產生一種虛妄的安全感,∵他們的假設通常是隱含而非言明的。但事實是相對評價法產生的結果,與內在評價法一樣容易出錯。

 

二、評價方法

範例評價公司:超細纖維運動服飾公司Under ArmourUA.US),1996年創立,2006年上市,2004年營收2.05億美元,至2007年成長至6.07億美元,年複合成長率44%

 

⑴內在評價法

成長型公司的價值驅動因素有①成長潛力:公司成長速度越快,規模越快擴大。規模越大,越難保持成長。您評估的公司持續成長能力有多強?②可持續的純益率:成功引來競爭,競爭可能壓低純益率。您評估的公司有多強的競爭優勢③成長的素質:成長必須能產生超額報酬,方有價值。您評估的公司能產生顯著高於資金成本的報酬率嗎?

 

1.評價營運資產

營收成長率

評價過程從估計未來的營收開始,最大問題在於營收成長率隨著公司規模擴大而下降的速度,一般可根據公司的重要特質研判:①產品的總市場規模②市場競爭的激烈程度③產品與管理階層的素質。假定Under Armour下年度營收成長率35%,再下年度25%,隨著規模擴大,成長率逐漸降低,未來10年的營收年複合成長率12.51%

營業利益率

在預測營業利益率方面,許多成長型公司當前的營業利益率是負數或非常低,主要原因是①發展初期會因投資基礎設施而出現大量固定成本、②爭取新客戶(為未來的成長打好基礎)的費用會算進當年度的銷售費用裡  營業利益率通常會隨著業務成長而改善。

此外,一些服務小眾市場的公司享有非常高的純益率,因為市場規模小到財力雄厚的大公司不屑一顧。但公司規模擴大後,市場將出現競爭者,純益率會下降,Under Armour就是一個例子。

無論純益率是逐漸升至較高水準,或是逐漸降至可持續的水準,目標純益率通常可參考規模較大、較穩定的同業之平均純益率。假設Under Armour目前營業利益率為12.25%,未來10年拜規模效益所賜,料將逐漸升至第10年的12.72%

再投資

再投資金額的估計方法有藉由營收資本比估算:營收資本比可藉由公司的歷史數據估算,會參考產業平均水準。例如,若營收資本比2.5,當營收增加2.5億元時,則再投資為1億元、若有較穩定的盈餘與再投資紀錄,則可用營業利益預期成長率除以資產報酬率,或是淨利預期成長率除以股東權益報酬率,估算再投資率、若產能已滿足未來多年需求的公司,則分析產能使用情況,估算多久之後才需要恢復再投資。

假設以第種方法,產業的平均營收資本比1.83估算Under Armour每年的再投資金額。

 

年度

營收

營收

成長率

營業

利益率

營業

利益

稅後

純益

再投資

自由

現金流

現金流

現值

當前

721

 

12.25%

88

 

53

 

 

1

973

35.00%

12.46%

121

73

138

-65

-59.49

2

1,216

25.00%

12.57%

153

92

133

-41

-34.34

3

1,460

20.00%

12.64%

184

111

133

-22

-16.86

4

1,679

15.00%

12.67%

213

128

120

8

5.61

5

1,846

10.00%

12.69%

234

141

92

49

31.46

6

1,994

8.00%

12.71%

253

152

81

71

41.86

7

2,114

6.00%

12.71%

269

161

65

96

52.11

8

2,209

4.50%

12.72%

281

169

52

117

58.62

9

2,275

3.00%

12.72%

289

174

36

137

63.57

10

2,343

3.00%

12.72%

298

179

37

142

61.42

之後

2,396

2.25%

12.72%

305

183

46

2,730

 

表 Under Armour自由現金流預測(單位:百萬美元)

 

2.風險特質須與成長和績效數據一致

年度

β

股權成本

稅後債務

資金成本

負債比率

資金成本

1

1.30

10.05%

3.75%

12.44%

9.27%

2

1.30

10.05%

3.75%

12.44%

9.27%

3

1.30

10.05%

3.75%

12.44%

9.27%

4

1.30

10.05%

3.75%

12.44%

9.27%

5

1.30

10.05%

3.75%

12.44%

9.27%

6

1.26

9.81%

3.51%

14.95%

8.87%

7

1.22

9.57%

3.45%

15.58%

8.62%

8

1.18

9.33%

3.35%

16.62%

8.34%

9

1.14

9.09%

3.15%

18.72%

7.98%

10及之後

1.00

8.85%

2.55%

25.00%

7.28%

表 Under Armour資金成本的變化

 

無論是成長型公司或是成熟企業,資金成本的計算方式是一樣的,只是成長型公司的風險特質會改變。一般來說:①營收成長速度最快時,成長型公司的股權與債務資金成本最高,但隨營收成長放緩、純益率改善,兩者均應逐漸降低、②隨著盈餘增加、成長率下降,公司將產生超過自身需求的現金流量。這些過剩現金可用於分配股利或償債,但債務的節稅利益會使某些公司舉債,導致負債比率上升。

估算風險係數(β)較好的做法是參考風險、成長與現金流特質相近的上市公司之β。∵成長型公司的有限股價數據會導致誤差很大,且公司的特質將會改變。

假設Under Armour在高成長階段的β=1.30(參考高成長服飾公司),隨後逐漸下降至穩定成長期的β=1.00。稅後債務資金成本從3.75%逐漸降至2.55%,負債比率從12.44%逐漸升至25%,資金成本從9.27%逐漸降至7.28%

 

3.何時與怎樣的穩定狀態

成長型公司何時進入穩定狀態不容易估計,相對於成熟企業,其終值占現值的比重大得多,∴必須注意的基本原則有:

①即使是前景最樂觀的成長型公司,規模與競爭因素也會令成長率迅速降低,∴不要假設很久之後才進入穩定狀態。對Under Armour10年成長期預測,反映我們樂觀看待公司的前景與競爭優勢,假設第10年將維持2.25%的成長率,這也是總體經濟的預期成長率。

②公司進入穩定成長後,應呈現穩定成長企業之特質。這意味著債務資金成本降低,負債比率升高。

③再投資率的假設關鍵是穩定成長時期的資產報酬率。

 

穩定期再投資率=穩定期成長率 ÷ 穩定期資產報酬率

 

假設Under Armour可保持某程度的長期優勢,在第10年之後可永遠維持9%的資產報酬率。該公司穩定時期的再投資率和終值計算如下:

 

再投資率=2.25% ÷ 9%25%

終值=1.83 ×(125%)÷(7.28%2.25%)=27.3億美元

 

Under Armour未來10年的自由現金流及終值按各年資金成本折算為現值,得出營運資產價值估計為13.85(=2.0411.81)億美元。

 

4.從營運資產值到每股價值

Under Armour手上現金4,000萬美元,負債1.33億美元,員工股票選擇權的價值2,300萬美元,發行在外股數共4,929.1萬股(創始人普蘭克持有1,250萬股的特別股B股,具有額外表決權,以維持對公司的控制;而一般公眾持有3,679.1萬股的A股)。根據研究顯示,美國公司的特別股價值較一般股票高5%10%,假設Under ArmourB股價值比A股高10%

 

股權價值=營運資產的價值+手上現金-負債-員工股票選擇權的價值

A股每股價值=股權價值 ÷ 發行在外股數

      =(13.850.41.330.23)÷(0.367910.125 × 1.1

      =25.11美元

 

該公司A股在評價時的市價為每股19美元,由此看來,該股的價值遭到市場低估。

 

⑵相對評價法

以相對評價法評估成長型公司的價值時,若使用營收倍數則會忽略被評價公司可能正出現顯著的虧損  決定合理的價值/營收倍數時,應將預期純益率納入考量;若使用預估盈餘倍數,則隱含著被評價公司能生存至我們預估盈餘的年度,而且盈餘預估是合理的。

在評價成長型公司時,無論如何審慎選擇可比公司與合適的價值倍數,公司之間的預期成長水準與素質仍會有顯著的差異。投資人可以用以下三種方法控制這些差異:

 

1.考慮成長特質

比較成長型公司的價格時,分析師往往以較高的成長潛力為理由,解釋一家公司的價值倍數為何高於可比公司。

例如,在2009年初,Under Armour的本益比20.71,遠高於同業平均本益比9.70;預期成長率20.9%高於同業平均15%,可支持該公司享有高於同業的本益比,但β=1.44風險高於同業平均值1.15

 

2.調整倍數

Under ArmourPEG值約為1(=20.71 ÷ 20.9),高於同業平均值0.65(=9.7 ÷ 15),顯示該公司的價值可能遭到市場高估。

 

3.統計技術

若公司間的差異不僅是預期成長率,還有成長的素質及風險(β),則可應用多元迴歸,以價值倍數為因變數,風險與成長率為自變數,控制公司之間的差異。例如,以服飾業的本益比為因變數,預期成長率與β為自變數,得出以下迴歸公式:

 

服飾業本益比=13.7832.04 × 預期成長率-6.60 × β

Under Armour本益比=13.7832.04 × 20.9%6.60 × 1.4410.98

 

相較於實際本益比20.71Under Armour的價值似乎遭到市場高估。這跟內在平價法的結論相左,這兩種結論對投資人的啟示:長期投資人可從內在評價法的結論得到安慰,但考慮到相對評價法的結論,應準備好迎接短期的股價波動。

 

三、價值啟示

成長型公司要成功,必須能擴大成長,同時保護純益率。假以時日,所有成長型公司的營收預期成長率均將下降,但下降的速度因公司而異。若想提高成功機率,投資人應注意以下因素:

可擴大的成長:隨著規模擴大,企業成長速度將會下降,投資人應尋找那種有能力增加產品種類,逐漸擴大客戶基礎的公司。它們在擴大規模的同時,能保持較高成長率。

可持續的純益率:公司經營成功,通常會引來競爭。投資人應尋找那種有能力在成長過程中,保護純益率與資產報酬率的公司,避開那種為追求成長,必須犧牲純益率與資產報酬率的公司。

適當的價格:如果買進的價格過高,優秀的成長型公司也可能成為失敗的投資。雖然價格倍數各有侷限,投資人可用它們來篩選股價低估的公司。

 

即使是最有價值的成長型公司,有時也會因為投資人期望過高,出現讓市場失望的業績,當投資人通常會反應過度,拋售並另尋明日之星時,此時投資人應把握機會,以合理的價格買進優質的成長股。

 

※參考資料:

《如何評價一支股票:用最快上手的評價方法選好股》,著:阿斯沃思.達莫達蘭(Aswath Damodaran),譯者:許瑞宗,出版者:財信出版有限公司,20126月初版一刷。

※圖片來源:

http://ism.bwnet.com.tw/image/pool/sm/2017/06/4bd684a5e17e4583a07141b86eb6c988.jpg

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